安井食品发展历史及股权结构梳理

鉴古知今，透视安井成功之路。

1.历史复盘：战略定位清晰，行稳方能致远

安井过往的 20 余年是一段锐意进取的发展史。我们认为公司能稳扎稳打，实现弯 道超车，与其优秀的管理、清晰的战略定位、和高效的执行密不可分。

（1）1998-2006 年：起步创业期，摸索合适模式、明晰战略定位。 从行业看，90 年代起国内速冻行业快速扩容，尤其随着商超、卖场的快速发展， 三全、思念等公司以汤圆饺子为突破口迅速占领市场，带动行业高速增长。 从公司看，安井集团前身无锡华顺民生成立、厦门华顺民生分别于 1998 年、2001 年成立。这一时期是公司的起步创业期，经过一段时间的摸索，公司逐渐明确了适合 自身的发展模式与战略定位。

品牌上，从最早的定位“农贸及中小城市的名牌产品” 到 2002 年调整为“最具特色的二线领先品牌”；渠道上配合走“农村包围城市”的战 略，从最早的以农贸市场为根基，开始转向超市卖场扩张，定位为“农贸和超市并存， 以农贸养超市”；产品上将自己定位为“点心厂家”，以米面类点心为新品开发的基本 方向，避开水饺、馄饨等常规速冻食品。由于战略的不断调整磨合，公司业绩上取得 了不错的进步，2001 年实现收入 2400 万元，接近翻倍增长，同时在利润单扭亏为盈。

（2）2007-2013 年：明确火锅料战略定位，开启快速发展。 从行业看，这一时期速冻行业的主战场仍然在商超渠道，速冻米面全国化扩张， 竞争白热化，最终于 2013 年三全收购龙凤为标志，速冻米面类格局基本稳定下来。 速冻火锅料则快速发展，火锅料新单品不断诞生。 从公司看，2007 年厦门厂和无锡厂合并，当时厦门厂主要为火锅料和鱼糜制品， 无锡厂则主要为米面类产品，无锡厂年销售额比厦门更高。而集团总经理张清苗总提 出了产品上重新调整战略重点为火锅料、鱼糜制品，并判断火锅料的成熟度与米面制 品滞后 5-10 年。经过调整后，火锅料发展迅猛，公司造就了国内的第一颗鱼丸、虾 丸、花枝丸等产品，调整当年火锅料销售 2 亿元，第二年即翻倍，第三年达到 6 亿元。 业绩增长步入快车道， 2007 年安井收入为 4.8 亿元，2013 年达到 17.9 亿元，6 年 CAGR 为 25.5%。

（3）2014-2017 年：积极竞争，确立龙头地位。 从行业看，速冻米面增速放缓，商超渠道格局较差；餐饮端因租金、人力等成本 压力持续加大，对速冻半成品需求加大，同时外卖和火锅品类的快速发展加大了速冻 火锅料在 B 端的需求。 从公司看，渠道上公司明确自身优势，定位“经销商渠道（餐饮流通）为主，商 超（电商）渠道为辅”。同时在这一阶段，公司积极参与竞争，主动挑动价格战应对 市场，并确立自身的龙头地位。2013-2017 年的收入 CAGR18.2%，增速显著放缓；利 润 CAGR 为 18.1%，每年业绩波动较大。

（4）2018-2019 年：龙头地位确立，以中高端布局 C 端。 从行业看，总体与上一时期类似，但 2019 年的最强猪周期为行业带来了前所未 有的挑战与机遇。2019 年，受非洲猪瘟影响，猪价涨幅大、涨速急，2019 年 10 月底 全国均价逼近 40 元/公斤关口，为速冻行业带来了较大的成本压力。 从公司看，2017 年公司上市后加速产能扩张，在 B 端龙头地位逐渐稳固后，公 司开始转向 C 端布局。在产品上陆续推出“丸之尊”、锁鲜装等中高端产品，为 2020 年业绩爆发奠定基础。

这一时期公司应对猪周期的措施再度体现了公司优秀的管理能 力和执行效率： 2019 年猪价快速上涨，公司通过多种手段加以应对，保证盈利水平 的稳健，包括：1）调整产品结构，尽量少生产猪肉类产品，并将部分采用鸡肉替代 等，收入规模较小的猪肉制品短期停产；2）按照产地价格进行品类的产能调整。利 用公司全国产能布局优势，跟随当地原材料价格优势，进行全国产能调整；3）适当 压缩营销费用。公司 2019 年 1-9 月销售费用率 11.98%，同比下降 1.04pct；4）直接提价，公司分别于 18 年 9 月底、12 月中旬和 19 年 9 月进行三次提价，主要是减少促销和直接提价方式进 行，与经销商前期沟通到位，提价传导非常顺利。2017-2019 年的收入 CAGR 22.9%，利润 CAGR 为 35.8%，这一时期公司确立龙头地位，同时受益于提价等影响收入、利 润增速双双回暖。

（5）2020 年至今：灵活应对疫情顺势实现产品升级，布局上游、开启预制菜第二 增长曲线。 从行业看，一方面，2020 年新冠疫情爆发，一季度 C 端“居家消费”需求爆发， 为布局了 C 端的速冻食品企业送去东风。随后受此影响外部消费环境显现疲态，餐 饮端需求受到较大影响，速冻火锅料整体降速。另一方面，预制菜则在疫情催化下， 成为新风口。

从公司看，公司抓住突发事件带来的机遇，乘势而上，在渠道、产品上都及时进 行了战略调整。首先，在 2020 年“居家消费”需求爆发时，安井前期布局的 C 端产 品锁鲜装乘势而上，公司在渠道战略上加以调整配合，定位“BC 兼顾”，借助锁鲜装 进入 BC 超，不仅弥补了 B 端的负面影响，还进一步扩张了渠道布局，提升了盈利能 力。其次，公司扩张品类，明确“三路并进”产品战略，明确将预制菜作为新增长曲 线，2021 年公告大额定增，募投资金首次用于对预制菜的产能建设。

2020 年收购冻 品先生，主要以OEM模式进行生产；2021-2022 年陆续完成对新宏业、新柳伍（均 主营鱼糜、鱼粉和小龙虾业务）的收购，布局上游原材料的同时扩张小龙虾预制菜品 类；2022年成立安井小厨，自产预制菜。至此，安井对预制菜的布局框架逐渐明朗， 冻品先生以 OEM 代工模式生产，主要以川湘菜系预制菜面向 C 端；安井小厨自产模 式，以蒸炸点心、调理制品类预制菜面向 B 端为主；新宏业新柳伍则独立运营原有的 小龙虾类预制菜。抓住行业风口，稳健布局完成扩张。此外，2021 年消费大环境整体 疲软，上游原材料大幅涨价，两头影响下公司业绩承压明显。因此，公司 2022 年调 整战略，下调主业收入目标，收缩费用、注重盈利能力的修复，执行落地，2022 年盈 利能力显著恢复。2020、2021 以及 2022Q1-3 收入同比增速保持 30%+，利润增速分 别为 61.7%、13%、39.6%。

安井自 2017 年上市以来已成为十倍股，公司以优异的成绩逐渐被市场认可，预期 愈发充分，股价对业绩的反应也越来越快。 （1）2017-2019 年：资本市场对公司逐步建立认知。从 2017-2019 年 CAGR 看，市 值+58.1%，归母净利润+28.1%，PE+23.4%，安井以业绩逐步证明自己，逐步被资本市 场认可，估值由于认知差的逐步消解，认可的提升，而显著提高。 （2）2020 年：乘东风而上，业绩爆发迎来戴维斯双击。2020 年当年市值+234%， 归母净利润+61.7%，PE+106.2%，估值因外部充裕的外资环境，加上公司业绩的持续超 预期释放而提升，股价实现戴维斯双击。

（3）2021-2022 年：估值回归常态，基本面上预期愈发充分。从 2020-2022 年 CAGR 看，市值（截止 2022/9/30）-0.1%，归母净利润+34.9%（按照前三季度业绩计算），PE19.1%。自 2021 年初抱团股行情瓦解后，整体估值回归常态，21Q2-4 收入业绩双承压进 一步对估值和股价带来压力。2022 年 Q1 业绩拐点明确，股价一路向上。这一时期市场 对安井的认知愈发充分，对业绩反应速度加快，每个月经营层面的波动都被紧密跟踪， 估值对基本面的变化更敏感。

2.成功之基石：充足激励护航高效管理，成就基业长青

股权结构稳定，高管团队为职业经理人，权责明晰，持股彰显信心。公司控股大股 东福建国力民生科技投资有限公司，实际控制人为章高路。高管团队为职业经理人，大 股东给予管理层充分信任与自主性，利于企业高效经营。高管团队均对公司有持股，彰 显长期信心，高管团队安井董事长刘鸣鸣持股 5.31%；总经理张清苗持股 2.85%；黄清 松、黄建联分管营销和生产的副总，分别持股 1.03%、0.98%。高管内部负责的主要部门 划分明确，权责明晰，团队分工协作能力强，灵活高效。

注重激励，以股权绑定公司中高层与收购公司管理层核心利益。公司于 2019 年对 公司中高管理层推行了股权激励，该激励方案涉及 3 名高管，分别为总经理、董秘和财 务总监，226 名中层管理人员和各部门骨干，中高层骨干平均每人获授 2.4 万股。截止 2021 年激励目标全部达成。其次，公司分别于 2021、2022 年完成对新宏业、新柳伍的 收购，对 2 公司进行业绩考核，以现金奖励超额业绩的同时要求两公司总经理购买安井 股票，并按业绩达成情况分期解锁。公司非常注重激励，并以股权长期深度绑定团队核 心利益，这有利于公司战略的制定和长期发展的可持续性。