如何看待安井食品的市场增量空间？

存量积极布局，增量并购提供可能性。

1. C 端产品渠道机遇仍存，预制菜或将再造新安井

1.1 C 端产品渠道存在机会，立足市场趋势与自身优势积极布局

对标海外：面临 B 端增长困境，日冷发力家庭端获得二次增长。上世纪90年代日本经济环境泡沫破裂，外出餐饮需求下滑，居民家庭速冻食品需求增长，C端接力 B 端开始持续放量，供给端 80 年代 B 端速冻食品竞争加剧。日本速冻食品龙头日冷 B 端起家，FY1980 至 FY1987 年速冻食品收入CAGR 仅3.7%，日冷随后开始发力 C 端速冻食品，推出针对家庭消费便当系列、异国风味系列、微波系列。C端的成功使得公司获得了二次增长，FY1987 至 FY1992 公司速冻食品收入CAGR达到 19.6%。2022 年 B、C 端日本速冻食品产量分别为79.4、80.5 吨，占比分别为50.3%、40.7%，达到较为均衡的状态，以调理类食品为主的日本速冻龙头日冷2022财年 C 端速冻食品销售占比约 45%。

中国 C 端仍待渗透，产品与渠道均存在机会，安井跟随市场趋势积极布局。相比日本，中国 C 端速冻食品的品类、渠道均有特殊性，1）品类上，中国食品品类丰富、口味众多；2）渠道上，由于地域广袤、城市县乡层级多，C 端零售渠道结构复杂。品类方面安井避开已经较为成熟的汤圆水饺行业，聚焦发面类产品，以锁鲜装打开 C 端火锅料空间，渠道方面安井有望利用优势经销继续拓宽。

品类方面，新式面点擅长发面类产品，火锅料锁鲜装具有放量空间。根据京东，烧麦、包点、饼类等新式米面冻品表现突出，是增长较快的潜力品类。安井无锡工厂发面类产品起家，擅长研发此类产品，已推出烧麦、手抓饼、蒸煎饺、馅饼、小笼包等创新差异化发面类产品，是公司速冻米面制品的主要品类。安井于 19 下半年推出锁鲜装 1.0 系列，主要包括撒尿牛肉丸、包心鱼丸、鱼豆腐等常规火锅料产品，迅速在当年获得含税 2 亿元收入。公司采取电商直播达人带货、内容营销推广等方式曝光品牌并持续推新，2022 年销售收入达到含税14 亿元。

渠道方面，安井优势经销模式有望通用 C 端，广度和深度仍需继续挖掘。根据沙利文，现阶段中国零售终端数量约 600 万-1200 万，其中超过75%为小型食杂店。C 端消费品龙头通常经历了对于终端的深度掌握过程，参考海天味业，2022 年底通过 7172 家经销商，超过 100 万个终端网点覆盖到全国城市、县乡的各大连锁超市、批发农贸市场、城乡便利店、镇村零售店等终端业态，是全国化布局的消费品代表。中国中小 B 和 C 端皆具有较为分散、需要服务的特点，安井目前经销模式在中小 B 客户拓展方面产生极强效果，有望继续通用于C端销售，但是相比其他行业龙头，在广度和深度方面仍有一定距离。

4.2. “三箭齐发”预制菜二次创业，有望“再造新安井”

预制菜行业处于高速增长阶段，预制菜行业格局分散。根据NCBD 数据，2022年中国广义预制菜行业规模约 4152 亿元，2017-2022 年CAGR 达到28.5%，处于较快增长阶段。根据《中国烹饪协会五年（2021-2025）工作规划》，目前国内预制菜渗透率只有 10%-15%，仍然处于较低水平。根据中国食品报数据，截至2022年底，国内市场目前现存预制菜企业已达 6.4 万家，市场格局较为分散。企业间入局预制菜行业能力存在差异，安井、千味、三全等传统速冻厂商具有较强的渠道优势，能够依托速冻米面、火锅料现有经验实现扩张，而餐饮、零售企业能够利用自身品牌打通与消费者的链条，终端反馈更加有效。

三箭齐发布局预制菜业务，目标再造新安井。安井2018 年1 月参股水产企业新宏业，随后新宏业推出 C 端“洪湖诱惑”系列产品，安井新增调味小龙虾水产品，由此安井开始从速冻火锅料、速冻米面拓展至预制菜业务，以“三路并进”泛速冻食品赛道。安井预制菜板块主要通过自产（安井小厨重资产模式）+贴牌（冻品先生轻资产模式）+外延并购（新宏业+新柳伍）三箭齐发发力，打造全场景、全区域和全渠道爆品，目标是预制菜“再造一个新安井”。

2. 多元化并购提供可能，行业整合存在想象空间

美国、日本速冻市场集中度较高，中国市场较为分散。日本速冻食品行业龙头企业市场份额较高，根据 2016 年丸羽日朗（Maruha Nichiro)、日冷（Nichirei）、加藤吉（Table Mark）、味之素（Ajinomoto）、日本水产(Nissui)占据前五名，CR5 高达 79%。根据欧睿，美国速冻食品行业市场（Frozen ready meal 零售口径）主要参与者包括雀巢、康尼格拉、泰森食品、通用磨坊等，CR5 为46%，另外B端餐饮供应链还有 SYSCO、US FOODS 等龙头。相较之下，中国的速冻食品行业集中度仍然较低。

多元并购提供扩张可能性，成就多个海外巨头。例如日本速冻食品龙头丸羽日朗就是由 2007 年合并而来，美国餐饮供应链龙头 Sysco 利用横向并购实现美国区域乃至全球的规模扩张，韩国东远集团通过产业链一体化延伸协同掌控资源。

日本-丸羽日朗：并购整合贯穿始终，合并造就巨头。2007 年，丸羽（Maruha）与日朗（Nichiro）合并建立日本最大海产品捕捞和加工、运输公司，向全球市场提供罐装、冷冻和其他加工海产品。在两家公司长达百余年的历史中，并购整合贯穿始终，日朗本身就来自于日鲁渔业与大洋渔业的合并，丸羽也通过收购、合资等方式推展业务。2013 年丸羽日朗参股荷兰冷冻海鲜产品的领先供应商 Seafood Connection、澳大利亚最大的综合商业捕鱼公司之一AustralFisheries 开始全球业务，截至 2023 年 3 月的财年公司实现营收1.02万亿日元（约合 488 亿元人民币）。

美国-Sysco：并购拓展区域业务，餐饮供应链网络遍及全球。1969 年创始人John Baugh 通过并购 8 个小的食品配送商与原本拥有的Zero Foods 合并成立Sysco，在 Sysco 的发展历史中累积并购数量近200 个。梳理Sysco 的历史发现，公司主要通过并购拓展不同地区的业务，2009 年收购爱尔兰最大的食品分销商 Pallas Foods，2016 年成功收购了英国餐饮供应链龙头Brakes，拓展了公司的国际版图，2019 年收购美国年销售额高达4000 万美元的分销商WaughFoods。目前 Sysco 利用全球营销和物流网络为全球90 多个国家、60 多万客户（包括餐厅、医院和学校）提供食材供应服务。2023 年Sysco 收入达到763亿美元，但是由于业务众多，Sysco 毛利率、净利率水平并不高。

韩国-东远集团：产业链一体化延伸，主线是资源协同掌控。东远（Dongwon）上世纪的核心为海洋产品捕捞，80 年代到 90 年代开始发力发展食品制造加工业务，主要以海产品为主，1989 年上市。2005 年以前收购分销企业提升销售能力，2003 年建立金融控股企业，此后于 2008 年收购美国美国第一金枪鱼品牌 StarKist，建成韩国最大的冷冻海产品制造销售企业。除此以外，东远集团还通过收购包材、物流供应链公司提升产业链效率。

国内速冻行业并购已有实践，行业整合想象空间大。国内速冻行业公司也曾通过并购实现规模扩张，三全曾经在 2013 年以 1.6 亿元收购龙凤登顶中国速冻第一品牌。千味央厨 2023 年完成并购味宝向茶饮供应链业务拓展，安井2021-2023年通过并购新宏业、新柳伍布局水产预制菜，也加强了对于上游鱼糜原材料的控制。目前中国速冻食品第二梯队、第三梯队存在大量体量微小、管理粗放的公司，行业整合具有较大的想象空间。