铜、锌供需格局分析

政策托底，工业金属修复可期。

1. 铜：供给大幅低于预期，基建托底支撑需求韧性

1.1供给端：南美铜矿产量超预期下降，2023年全球铜矿新增产能大 幅下降

2022年前三季度南美主要铜矿生产国产量超预期下降。2022年3季度 全球前两大产铜国智利及秘鲁铜矿产量受疫情、社区问题以及扩产不及 预期等因素影响，产量出现大幅下降；7-8 月智利铜产量分别下降 8.56%/9.43%、秘鲁下降 6.6%/1.5%。南美铜矿产量下降拖累全球铜矿产 量增速，2022 年全球超 140 万吨铜矿投产，预期产量增长在 5-6%，前 月增速为 3.1%，预计全年增速在 2.8-3%。 精炼铜产量不及预期。2022 年前 8 月全球产量 670 万吨，同比基本持 平；前 7 月全球原生精炼铜产量为 1245 万吨，同比增长 3.8%，高于铜 矿产量增速；铜精矿去库存。2023 年全球预计新增产能约 70 万吨，大 幅低于 2022 年的 140 万吨，新产能投放周期结束，供给端持续约束。

1.2需求端：国内需求韧性较足，政策托底经济有望对冲海外需求高 位回落

2022H1铜消费外强内弱，欧洲及新兴国家需求高增长支撑铜需求。欧 盟 15 国上半年需求增长 12.5%，国内消费基本持平。而随着下半年随着 国内基建托底经济、电力投资加速，国内铜消费逐步回升。根据 SMM 数 据，7-9 月国内铜表观消费分别增长 4.5%、14.8%、17.8%。而高通胀下 海外经济加速回落，9 月欧元区/美国 PMI 回落至 48.4%/50.9%，对铜消 费拉动效应弱化。 国内托底政策有望支撑铜需求。国内托底经济将成为未来2-3个季度铜 消费增长的重要动能，电力需求维持高位，房地产有望触底均支撑国内 铜消费回升。

1.3供需平衡：2023年全球铜仍将维持供需平衡，库存低位或有所回 补

全球精炼铜极致去库存，22Q3需求有所回落并未实现库存回补。当前 LME 总库存低于 15 万吨，沪铜（含国际铜）库存低于 10 万吨，2023 年 库存回补将对表观需求提供支撑。 我们预计 22-24年全球精炼铜供给-需求分别为-53/-6/33万吨，2023年 仍处于平衡状态。高通胀及美联储持续加息导致的全球衰退预期逐步在 铜价中反映，铜价中枢在 2022 年 6-7 月快速下移，2023 年仍有望维持 7000-8000 美元/吨的价格中枢，我们认为 7000 美元的铜价已经充分反映 美元加息至 4.5%的预期。

2. 锌：矿端&冶炼端约束持续，中国需求韧性较强

2.1 供给端：矿端&冶炼端面临双重约束

海外产能投放高峰已过，未来受闭坑影响总产能或见顶回落。2018-2019 年为海外锌矿投放高峰，2020 年受疫情影响产量下降较多；2020 年全球 锌精矿产量 1213.6 万吨，同比减少 6%，2021 年产量增量 6%至 1282.4 万吨，但仍低于 2019 年产量。但 2021H2 产量增速已转负，21 年 10 月 至 22 年 1 月，出现连续 4 个月的同比负增长，预计 2022-2023 年产量保持平稳。2021 年海外锌矿产量增加 26.46 万吨，低于预期 45 万吨，嘉能 可及印度斯坦锌业旗下矿山增量大幅低于预期。

2022-23年新增矿山有限，闭坑导致产能减少。2021-2022Q1龙头公司产 量成下滑趋势，已从 2021 年 Q1 的 105 万吨回落至 2022 年 Q1 的 98.6 万吨，未来仍将受到品位下降/资源枯竭影响。 2022年新增名义产能在 42万吨左右，预计实际落地将低于预期。包括 Vedanta 旗下南非 Gamsberg 和 Rampura Agucha 的扩产增量约 12 万吨， Glencore 旗下的 Zhairem 贡献 8 万吨（2021 年推迟产能）；原定 2022 年 投产的 Lundin 旗下 Neves Corvo 和 NEXA 旗下 Aripuan 因疫情等因素延 后至 2023 年投产。

中国作为全球最大锌产地，增量有限仅能弥补品位下降。国内精矿供应 弹性较低，生产保持相对稳定，2016 年后连续下降，从最高超过 534 万 吨下降至 2020 年的 420 万吨，下降幅度超过 115 万吨（20%）。国内大 型矿商近年来几无新投产，且内蒙受安全事故、环保、疫情等因素干扰 较多。预计 2022 年新投产能在 17.8 万吨左右。2021 年国内锌精矿新建 /扩建产能约 9.6 万吨，预计 2022 年新增产能约 17.8 万吨，主要来湘西 华林矿（11 万吨）和大脑坡矿（3 万吨）。

欧洲能源危机导致锌冶炼企业电力成本高企，叠加欧洲锌产能占比较高， 因此当前锌供应端压力较大。从成本来看，随着电力价格的抬升，电力 在欧洲锌冶炼成本的占比已经超 40%。Nyrstar 于去年 10 月份将其在欧 洲的三家锌冶炼厂(荷兰 Budel、比利时的 Balen 以及法国的 Auby)的产 量削减了 50%。Nystar 冶炼公司产能分别为：Budel30 万吨/年，Balen26 万吨/年，Auby15 万吨/年。近日全球最大锌冶炼企业之一 Nyrstar 称将 从 9 月 1 日起关闭 BUDEL 锌冶炼厂；嘉能可表示从 11 月 1 日对其位于 德国的 Nordenham 锌冶炼厂进行维护(产能 16.5 万吨/年)。若在极端天 气等因素干扰下能源危机再度大规模发酵，仍存在天然气价格飚升带动 炼厂成本线拉涨并促使冶炼厂被迫扩大减停产的可能性。

2.2需求端：国内基建持续发力，地产托底政策陆续落地后效果有望 显现

基建持续发力带来较强消费韧性。1-8月全国固定资产投资（不含农户） 367106 亿元，同比增长 5.8%，比 1-7 月加快 0.1 个百分点；8 月份环比 增长 0.36%。分领域看，基础设施投资同比增长 8.3%，比 1-7 月份加快 0.9 个百分点；制造业投资增长 10.0%，加快 0.1 个百分点；房地产开发 投资下降 7.4%，降幅比 1-7 月扩大 1.0 个百分点。随着专项债等建设资 金的逐步到位，基础设施项目陆续开工，投资进度不断加快，1-8 月基础 设施新开工项目个数达到 5.2 万个，比去年同期增加 1.2 万个，比 1-7 月 增加 7896 个。 地产表现较为疲软，托底政策继续落地后效果有望显现。1-8月房地产 开发投资累计增长-7.4%，土地开发与本年购置土地面积 1-8 月累计下滑 49.7%；施工面积 1-8 月累计同比下滑 4.5%；竣工面积 1-8 月累计下滑 21.1%；新开工施工面积 1-8 月累计下滑 37.2%。虽然 8 月份房地产数据 受疫情、销售不畅等因素影响，整体表现较为一般，但在稳定房地产市 场的政策推动下，各地政府推进保交楼等工作，1-8 月累计竣工面积较 1- 7 月份的 23.3%有所回暖，预计 10 月竣工情况将环比改善。