食品分板块业绩及经营情况分析

需求弱复苏压力仍大，成本压制利润弹性。

1、业绩回顾：需求弱复苏压力仍大，盈利端成本制约仍强

收入端：疫情反复影响仍在，部分板块弱复苏但缺口明显。三季度疫情扰动持续，部分板块需求边际回暖，但散点疫 情多次爆发导致消费场景受限，整体需求依然疲软。分板块看，调味品存在分化，海天重心消化渠道库存，收入同比 下滑，中炬恒顺受益低基数及内部改革成效实现较高速增长，复调中 C 端动销恢复较好，收入延续高速增长，B 端增 速环比降幅收窄但仍然承压，疫情带来的扰动仍较明显。乳制品龙头由于消费疲软以及坚持维护价盘，收入增速环比 放缓。啤酒、功能饮料旺季动销加速，收入增速实现环比提升。休闲零食双节备货及实际动销符合预期，连锁业态绝 味、周黑鸭、巴比等单店环比二季度略有改善。 利润端：成本依然处于高位，仍是压制利润的核心因素。从大宗商品的价格来看，三季度部分原材料、包材及运费价 格依然处于高位，同比压力依然较高，成本是压制利润的核心因素，调味品、卤味、啤酒等企业毛利率继续承压。费 用端来看，大众品企业费用策略分化，海天、中炬、绝味等严格控制费用率略有下滑，天味、榨菜、恒顺等高基数下 费用率同比大幅收窄，但伊利、青啤、百润、洽洽等或在旺季加大投入，或弥补上半年推广的耽搁，三季度费用率均 有增加。

分板块看：

乳制品：需求疲软液态奶下滑，费用提升盈利承压。Q3 疫情反复需求依然疲软，伊利液态奶收入同比下滑，拖累整 体增速，奶粉、冷饮、奶酪继续快速增长，利润端看，伊利控制买赠促销力度维持价盘稳定，综艺费用投入增加及规 模效应减弱导致销售费用率上升，整体净利率下滑约 3pct。渠道反馈国庆假期动销符合预期，随着 Q4 渠道为春节旺 季备货，期待收入增速恢复，利润率有所提升。

调味品：基础调味品复苏较缓，复调天味业绩超预期。餐饮端恢复仍然较缓叠加成本制约，板块业绩承压，基础调味 品中海天重心消化渠道库存，收入同比下滑，中炬恒顺受益低基数+营销改革增长速度较快，利润率受成本上涨拖累。 榨菜提价对于销量影响较大，收入端承压明显，利润端受益原材料采购价格下行及费用控制同比改善，安琪因疫情影 响下内需市场疲软主业增速较慢，利润率因汇兑收益维持平稳。复调中天味收入端受益基数较低及渠道提前备货延续 高增长，经营杠杆优势推动业绩超预期。

啤酒：旺季销量高增，结构及成本减缓盈利释放。22Q3 啤酒行业整体销量双位数增长，天气炎热+低基数推动旺季动销加速恢复，高端化进程延续推动吨价同比提升，但低档酒销量增加导致环比增幅有所减弱，青啤销量同比+10.6%， 吨价同比+4.9%（Q2 同比+7%）。利润端来看，部分原材料价格上涨趋势减弱但考虑采购周期及吨价提升放缓影响， 整体毛利率略承压，旺季费用投入受疫情影响呈现分化（青啤加大、重啤收缩），整体利润率呈现稳中有升。

休闲食品：双节动销符合预期，连锁单店略有预期。洽洽 Q3 瓜子稳健增长，坚果场景恢复增长提速，双节备货及动 销均复合预期，提价对冲成本上涨推动毛利率恢复。连锁业态中，绝味单店环比略有改善，鸭副成本上涨下毛利率继 续承压。巴比单店逐月恢复，团餐增速阶段性回落，毛利率低于预期主因新工厂投入一次性摊销增加及华东以外收入 占比提升。桃李动销受疫情、高温及停电停产等因素影响，返货、折扣增加导致毛利率下滑。

2、经营情况： 成本依然处于高位，费用投放分化

成本依然处于高位，毛利率继续承压。22Q3 部分大宗商品价格环比涨幅收窄甚至开始回落，但多数原材料成本依然 处于高位，大众品企业毛利率依然承压。调味品整体受成本上涨制约较大，天味除原材料压力外加大促销力度致使毛 利率同比环比均出现回落，日辰环比改善但同比仍承压，安琪原辅料成本上行叠加低毛利业务占比提升毛利率同比下 滑较多，榨菜受益原材料采购价下行毛利率改善幅度进一步加大，宝立毛利率上行主因高毛利轻烹业务营收占比提升。 乳制品企业中伊利受益原奶成本下降以及奶粉增速较高毛利率略有提升，啤酒板块中青啤受采购周期及疫情导致低档 酒销量增加影响，毛利率同比略有下滑，功能饮料中东鹏毛利率降幅环比收敛同比压力仍在。连锁业态中，绝味、桃 李主要原材料成本及运费上涨导致毛利率承压明显，巴比由于公司新工厂投产导致折旧增加导致毛利率低于预期。

费用投放表现分化，部分标的高基数下弹性明显。疫情反复及成本压力下，大众品公司费用策略表现分化，调味品龙 头海天中炬严格管控，销售费用率略有下降，东鹏受益规模效应费率摊薄，恒顺、天味、榨菜等去年同期广告宣传投 入力度大，高基数下费用率下降明显。但也有公司在疫情逆势加大费用投放，伊利销售费用率增加主要系三季度综艺 费用确认增加以及澳优并表贡献，青啤旺季加大费用投入，洽洽双节期间加大坚果及品牌费用投放，百润上半年推广 活动延迟到三季度，销售费用率同比均有明显增加。