食品细分板块业绩及经营情况如何？

复苏趋势确立，盈利能力改善。

1、业绩回顾：复苏趋势确立，盈利能力改善

场景修复需求回暖，板块复苏趋势确立。22 年受疫情反复多点爆发影响，消费市场受到较严重压制，全年社零增速 -0.2%，其中餐饮端增速-6.3%，其中 Q4 感染达峰冲击更为明显，食品板块业绩承压。全年维度看，乳制品、休闲零 食保持稳健增长，调味品受需求疲软压制、渠道库存高位拖累增速，啤酒虽场景受阻但高端化进程仍逆势推进，餐饮 供应链板块 BC 端结构分化，连锁业态整体表现不佳。进入 23Q1，场景陆续修复带动需求稳步回暖，春节期间回补 超预期，不少基础消费品、下沉市场礼赠产品出现缺货断货情况，餐饮火爆带动定制餐调、速冻食品等 B 端订单量反 弹明显，节后补库存效应叠加渠道信心恢复带动终端积极补货，3 月餐饮继续复苏，但需求环比有所回落。因春节错 期影响，合并 Q4+Q1 来看食品板块整体修复情况良好，调味品恢复增长，中炬、恒顺业绩改善，海天渠道库存下降， 休闲食品受益礼赠场景修复及新渠道放量增长势头良好，节奏上一月略有影响，后续加速赶增，啤酒消费场景压制解 除，现饮渠道已逐步改善，青啤销量创下近年新高，餐饮供应链企业受益下游餐饮修复强化动销，业绩加速改善，宝 立、千味、立高、日辰等餐饮供应链企业 B 端增速表现亮眼。

消费力改善在途，全年业绩逐季兑现。我们在 2023 年食品饮料年度策略《需求时钟转动，守望困境反转》中模拟的 复苏节奏逐步兑现：春节旺盛回补并且有一定的报复性消费，场景回补导致旺季被拉长，行业贝塔复苏十分明显。展 望后续，我们认为 Q2 整体低基数下定制餐调、啤酒等多个子板块有望贡献较大的业绩弹性。全年维度看，随宏观环境向好消费力改善逐渐接力，真实景气度再度提升。从企业自身来看，疫情三年虽然给生产经营带来较大影响，但也 给了企业调整自身、积极蓄势的机会，随着消费环境抬升，有积极动作、经营趋势改善明显的公司有望迎来更加确定 的业绩逐季改善，将受到市场更多关注。

分板块看：

乳制品：延续稳健发展，需求逐步复苏。疫情下乳制品整体维持稳健增长，结构上高端产品表现亮眼。伊利全年 保持双位数营收增速，其中液态奶同比略增，价格及结构提升对冲销量下滑，金典系列中高个位数增长，金典有 机保持双位数高增长。蒙牛核心单品特仑苏实现双位数增长，特仑苏有机扩大成为有机市场份额第一，每日鲜语 销量同比增长 30%+。其他品类中，伊利婴配奶粉、奶酪增长超过 20%，份额持续提升，冷饮产品增长 33.6%， 蒙牛冰淇淋同比受益于产品升级和渠道升级同比增长 30%+。23Q1 液态奶整体恢复较好，伊利 3 月已经恢复增 长，渠道库存良性。利润端看，预计今年原奶价格继续小幅回落，去年疫情影响下费用投放被迫加大，今年有望 收缩，叠加奶粉奶酪冷饮等多品类延伸及低基数效应，伊利蒙牛净利率提升确定性较强。

调味品：提价顺利传导，复调加速恢复。22 年基础调味品受疫情下需求减弱及清理库存影响，收入增速放缓， 海天/中炬（美味鲜）全年分别实现营收同比+2.42%/ +7.30%，利润端受成本上涨压力同比下滑。拆分量价看， 全年提价传导顺利，海天全年酱油/蚝油/调味酱分别实现价增 3.8%/6.7%/5.4%，中炬全年酱油/鸡精鸡粉/食用油 分别实现价增 1.8%/3.5%/11%，一定程度上对冲成上涨压力。23Q1 看，海天收入虽略有下滑，但渠道库存相比 22 年底略有下降。利润端看，年初以来原材料涨幅趋缓/下降、包材及运费成本回落带动利润率逐步修复。复调 Q1 呈现高景气，天味业绩延续高增，日辰餐饮渠道同比+34.3%增速亮眼，宝立 B 端稳健复苏，C 端业绩延续高 增。全年来看，二季度后行业景气度回升延续，渠道与终端信心增长带动收入增长持续，同时成本端预计稳步下 行，规模效应下费用亦有改善机会，各公司盈利能力有望逐季加速。

速冻食品：BC 端结构分化，下游修复强化动销。22 年行业受疫情影响，B 端影响较大，C 端经营相对稳定。千 味受益于团餐市场逆势增长，经销渠道增长近 30%，利润端成本影响不一，表现相对分化。Q1 以来，下游烘焙、 餐饮快速复苏强化动销，环比明显改善。渠道调研反馈，立高山姆渠道多款新品表现亮眼，麻薯单品增速仍有 50%+，千味大 B 端客户恢复正常经营，拉动直营渠道在低基数下实现复苏式增长，利润端看，受益油脂、面 粉、肉类等成本压力下降，毛利率有望改善，全年业绩弹性可期。

啤酒：高端化进程延续，场景压制完全解除。22 年产品结构更好的餐饮、娱乐渠道在疫情冲击下受损严重，导 致啤酒行业结构升级体现出一定阻力，但龙头高端化进程依旧表现不弱，华润/青啤/重啤全年分别实现吨价同比 +4.8%/+5.2%/+4.5%，利润端看成本压力仍在，但企业积极控费增效成果显著，均实现净利率同比增加，其中华 润/青啤/重啤分别同比+2.1pcts/+1.6pcts/+0.1pct。Q1 以来场景压制完全解除，龙头企业销量明显恢复，同时夜 场等结构较好的渠道放开也有利于提升中高档产品销量，加快结构升级步伐。成本端看，主要厂商大麦全年锁价基本完成，涨幅趋缓叠加包材下降对冲，整体成本压力显著小于 22 年，同时费控能力加强亦助力净利率抬高。

休闲食品：收入稳健增长，关注新渠道放量。洽洽 22 年持续推进渠道深耕策略，收入保持稳健增长，下半年环 比加速，Q4 受益春节备货增速更快。甘源下半年老三样销量企稳回升，零食量贩店、会员制商超起量迅速贡献 较多收入。桃李整体动销受疫情冲击较为明显，Q4 收入略有下滑。连锁业态中，绝味、巴比疫情下单店受损下 滑较多，全年开店目标基本达成，成本表现分化，费用投放增加，利润均受到压制。从一季度看，零食中洽洽、 甘源 1 月因春节错期拉低 Q1 增速，2/3 月份恢复高速增长势头，新渠道开拓进展顺利。巴比开店进度较快，单 店缺口逐月收缩，绝味 Q1 单店恢复至 19 年同期的 9 成左右，后续低基数下单店均有较大的恢复弹性。

2、经营情况：成本压力渐弱，提价效果显现

22 年大宗商品价格维持高位，23 年以来压力渐弱。从主要原材料及包材价格来看，22 年大宗商品延续上涨态势，价 格维持高位，大豆、油脂、糖蜜、大麦等价格持续上涨，原油价格、PET 等包材也呈现较为明显的成本压力，整体趋 势在 22H2 略有缓解，全年毛利率仍然受到压制。23Q1 来看，油脂、生鲜乳等品类价格回落，包材、原油去年同期 处于价格高位，整体均有双位数以上下降。分板块看，乳制品板块受益奶价小幅回落，伊利 Q1 毛利率有所提升，后续有望进一步改善。调味品毛利率虽有下降，但环比降幅已经收窄，预计后续成本维持稳中有降态势，天味受益油脂 价格回落毛利率已经有较大幅度改善，安琪水解糖成本端仍有下降空间，榨菜由于青菜头采购成本上升下半年或有一 定压力。饮料中东鹏聚酯切片和白砂糖采购价格上涨导致 22 年毛利承压，23Q1 使用低价位 PET 推动毛利率改善。 啤酒中包材价格持平或回落叠加大麦价格涨幅趋缓，带动成本压力相较 22 年显著减弱。

提价效果显现，成本下行中业绩弹性兑现。面对成本压力上行和行业需求减弱导致量增受阻，行业龙头积极提价（含 结构升级）对冲，整体价格传导效果较好。乳制品中伊利液态奶纯价以及结构分别贡献 0.6%、1.6%，同时结构升级 延续，金典有机保持双位数高增长，整体价增 10.4%，蒙牛特仑苏有机、每日鲜语也实现快速增长。啤酒板块结构升 级对冲成本上涨，次高档以上产品销量同比+12.6％，喜力同比增长 30%，千升酒价格+4.8%，青啤中高档以上产品 销量+5.0%，整体千升酒价格+5.2%，重啤中档产品结构升级带来毛利率逆势提升。零食中洽洽瓜子下半年二次提价 亦有贡献，全年各产品均价同比+5.4%，甘源提价贡献主要在 22H1 体现，海天、中炬 22 年提价传导均顺利，合并 各品类价分别+8.2%/+2.7%，榨菜吨单价提升 10.5%，但 2 元价格带失守造成份额受损销量承压。综合来看，22 年 食品板块公司多数公司依靠提价应对量增放缓，贡献营收增长。从 23 年情况来看，提价效果有望在成本压力下行中 逐步体现，业绩弹性兑现。

费投策略表现分化，盈利水平恢复存在差异。22 年面对弱势消费环境，企业大多采取开源节流策略，精益稳定费用 投放，如天味减少广告费用投放、榨菜取消梯媒和央视广告投入等，而部分企业如伊利疫情影响下费投被迫加大、绝 味加大经销商补贴、中炬稳岗补贴及薪酬增加等也导致费率增加，利润相对承压。23Q1 看，场景恢复后企业费投策 略表现分化，天味员工及终端广告宣传费用增加、日辰及宝立加大 C 端建设费用导致费率增加，绝味广告宣传费用及 市场补贴大幅减少，青啤重啤等控费增效举措亦有表现。从盈利能力看，22 年板块整体盈利能力承压，进入 23Q1 盈利水平呈现一定恢复，伊利内生净利率高基数下基本持平，调味品盈利能力环比改善，中炬美味鲜同比提升，休闲 零食中甘源成本下降+规模效应摊薄利润率大幅提升，绝味也有较明显改善。啤酒板块继续受益高端化进程，青啤 23Q1 净利率提升 1.3pct。