食品细分板块收入及利润分析

乳品零食改善，连锁餐供承压。

一、乳制品：原奶供需改善，龙头盈利回升

（一）上游持续去产能，原奶供需差收窄

需求方面：双节带动下，24Q3乳制品景气度小幅改善。2024年三季度在中秋国庆旺 季带动下，乳制品消费景气度环比略有改善。从乳制品产量来看，根据国家统计局， 2024年1-9月乳制品产量同比-1.9%，其中7-9月单月产量同比分别-5.7%/+1.1%/+2.1。 从终端销售跟踪来看，参考尼尔森，2024年1-8月乳制品全渠道/线下销售额同比分 别-2.1%/-4.6%，7/8月以来降幅略收窄。龙头乳企年初以来主动调整，渠道库存逐步 回到合理水平，终端产品新鲜度得到提升，Q3以来液奶发货环比改善。 成本方面：上游持续推动产能去化，9月以来奶价趋稳。2024年以来行业推动上游产 能 去 化 ， 供需矛盾有所缓和。 根 据 Wind ， 2024Q1-Q3 牛 奶 产 量 同 比 分 别 +5.0%/+2.1%/-5.8%。进口方面，根据Wind，2024年1-9月进口乳制品量（折合原料 奶后）同比-12.3%。结合牛奶产量和进口量测算，2024Q1-Q3原奶总供给量同比分 别下降3.0%/3.5%/5.3%。考虑需求端Q3双节备货提振，供需差有所收窄。根据Wind， 2024年10月第4周主产区生鲜乳平均价为3.13元/公斤，9月以来奶价下滑趋势放缓， 边际企稳。

（二）收入端：乳企表现分化，伊利环比改善

（1）液奶：Q3表现分化，伊利收入降幅收窄。三季度以来液奶终端动销环比小幅改 善，但由于奶价持续走低，行业竞争仍较为激烈。24Q3龙头发货改善带动液奶收入 降幅收窄；区域乳企表现分化。 伊利股份：主动调整见效，Q3液奶降幅环比收窄。24Q3伊利液奶收入206.4亿元， 同比-10.3%，降幅环比Q2收窄。根据公司《2024年8月30日投资者关系活动记录表》， 7月底伊利液奶库存调整结束，中秋国庆旺季带动Q3液奶发货改善。展望Q4，考虑 到当前公司液奶库存恢复良性，叠加春节备货提前，预计液奶销售有望逐季改善 区域乳企：Q3表现分化，光明、新乳业液奶环比略改善。24Q3光明乳业/新乳业/三 元 股 份 / 天 润 乳 业 / 燕 塘 乳 业 / 均 瑶 健 康 / 阳 光 乳 业 收 入 同 比 -12.7%/-3.8%/- 18.5%/+2.7%/-13.1%/-11.7%/-9.8%，其中天润乳业延续正增长，均瑶健康收入降幅 较Q2收窄。从液奶收入来看，2024年前三季度光明乳业/三元股份/天润乳业分别9.2%/-7.6%/+0.7%，Q3预计新乳业液奶收入环比提速，光明液奶降幅收窄，三元/天 润环比略降速。

（2）奶粉：需求企稳叠加竞争改善，24Q3奶粉延续较好景气。2023年婴幼儿奶粉 新国标影响下小品牌加速旧国标产品出货、导致行业竞争短期加剧。2024年以来婴 幼儿奶粉行业需求企稳，竞争边际改善，重点乳企奶粉收入增速普遍回升。24Q3伊 利奶粉及奶制品业务收入同比+6.6%，预计婴幼儿奶粉业务延续较快增长，份额持续 提升；贝因美24Q3收入同比+16.6%，较上半年提速。

（3）奶酪：蒙牛奶酪业务注入，24Q3妙可蓝多收入环比改善。2024年以来受消费 力影响，奶酪零售端仍承压，但降幅较2023年收窄；龙头均加大B端布局，积极拓展 茶饮、烘焙、西餐等B端客户，取得较好突破。根据公司财报，妙可蓝多24Q3收入 12.2亿元，同比-6.7%，降幅较上半年收窄。其中奶酪收入9.5亿元，同比+23.5%， 蒙牛奶酪业务从2024年7月起并表，带动奶酪业务Q3增速显著改善。

（三）利润端：原奶成本持续下行，伊利/新乳业/天润盈利改善

伊利股份：毛销差提升，Q3净利润增长超预期。伊利24Q3归母净利润33.4亿元，同 比+8.5%。24Q3净利率超预期改善主要系毛销差提升以及营业外支出减少、所得税 率下降贡献。24Q3公司毛利率35.0%，同比+2.5pct，主要系原奶成本下降以及库存 调整结束后液奶价盘逐步改善。24Q3公司销售费用率19.0%，同比+1.1pct，毛销差 同比+1.4pct。24Q3公司管理/研发/财务费用率分别同比-0.4pct/+0.1/-0.5pct。 区域乳企方面：24Q3新乳业/天润乳业盈利改善。从区域乳企盈利表现来看，24Q3 新乳业 / 光明乳业 / 天润乳业毛销差 较上半年均有明显 改 善 ， 同 比 分 别 +1.1pct/+1.1pct/+1.5pct 。 其 中 新 乳 业 / 天 润 乳 业 24Q3 归 母 净 利 润 同 比 分 别 +22.9%/+200.5%，归母净利率同比分别+1.4pct/+4.6pct；光明乳业受减值拖累Q3业 绩亏损扩大。

奶酪方面：原材料成本压力缓和，24Q3妙可蓝多同比扭亏。2023年进口干酪价格提 升，导致妙可蓝多成本压力较大。2024年以来随着原材料价格下降，公司盈利表现 回升。24Q3妙可蓝多扣非后净利率同比+0.8pcts至0.3%。

二、零食：景气向好，成长分化

（一）板块渐入旺季，Q3 收入和利润边际改善

板块表现：在暑假出游及双节带动下，零食Q3步入销售旺季，收入和利润边际改善。 具体看，A股零食板块24Q1/Q2/Q3零食收入同比分别为+27.9%/+1.8%/+3.0%，节 奏上看Q3收入略有加速。利润端，24Q1/Q2/Q3毛利率分别为29.7%/28.0%/20.3%， 环比和同比均明显回落，我们认为除原材料价格波动外，渠道结构变化或系主要原 因，需结合净利率进一步分析。24Q1/Q2/Q3零食板块销售净利率为8.4%/3.6%/4.5%， 环比改善但同比略回落。24Q3零食板块整体归母净利润增速为+29.2%，较24Q2明 显提速且盈利表现明显好于收入。

（二）收入端：量贩加速开店，内部成长分化

我们按照不同零食公司的成长模式分为“制造型”和“零售型”两类，从24Q3的收 入表现看多数“制造型”零食企业呈现环比加速态势，仅桃李食品、好想你和劲仔食 品边际降速；“零售型”公司中以万辰集团为代表的零食量贩公司收入高增亮眼，三 只松鼠因同期电商基数较高，增速环比Q2略有回落，但整体仍延续成长高景气，与 之形成对比的是传统零食零售企业，如良品铺子和来伊份，连续多个季度呈现收入 端下滑。在行业渠道变革加速演绎下，板块内部呈现“冰与火”的割裂表现。

1. 渠道端：零食量贩Q3开店加速，抖音电商边际降速，传统渠道复苏相对缓慢

我们在2023年年报及24Q1总结中表明“新渠道红利奠定零食板块过去两年高景气， 零食企业思变的节奏决定其业绩的拐点”，24Q2-3在传统渠道相对承压下新渠道的 支撑效应更为明显。 （1） 零食量贩：根据万辰、零食很忙和赵一鸣的官网数据，截至24Q3末两大头部 集团门店均超万家，较2023年末门店实现近翻倍的增长，其中考虑Q4存在 天气及春节备货的因素扰动，零食量贩Q3的开店节奏明显加速。单店和盈利 表现可参考万辰财报数据，在旺季和门店升级等多重因素贡献下，24Q3的单 店实现同比和环比正增长。此外因Q3水饮等低毛利率的产品占比相对较高， 净利率环比Q2暂未有明显提升。 （2） 抖音电商：根据蝉妈妈数据，24Q3抖音零食销售额收入增速边际放缓，其中 7-8月仍延续双位数以上的增长态势，9月因中秋和国庆的错期效应，叠加抖 音电商同期高基数，单月增速回落至个位数。从上市公司表现看，以盐津铺 子为代表，其Q3电商表现明显优于大盘，根据公司10月投资者关系活动表， 24Q3公司电商渠道同比增长35%而同期抖音零食24Q3整体增长仅14%。 （3） 传统渠道：根据甘源食品10月投资者关系活动表，从行业情况看，传统商超 景气度暂未恢复，商超渠道仍面临一定压力，公司Q3传统商超表现环比略有 改善但整体增速主要依赖零食量贩和出口。同样根据盐津铺子10月投资者关 系活动表，24Q3公司散称同比持平，直营KA处于同比环比收缩阶段，渠道 增速表现由高到低为：高势能会员店渠道、零食量贩、定量流通和电商。与 之相对应，传统渠道占比较高的如洽洽、桃李等Q3收入增速表现相对靠后。

2. 产品端：内生外延多元发力，爆品周期仍待观察

我们认为零食行业目前仍处于“大行业小公司”阶段，从24Q3上市公司产品表现和 相关布局看，无论是内生亦或外延，均存在较多成长抓手。后期需重点关注“爆品” 及“品类拓展”等相关机会。

（1） 内生增长：品类方面，24Q3鹌鹑蛋单品表现出现一定分化。根据上市公司10 月投资者活动记录表，以盐津铺子为代表，24Q1-3鹌鹑蛋收入为4.2亿元， 同比+104%；同期劲仔食品24Q1-3鹌鹑蛋为双位数增长。从原料蛋成本走势 看，今年以来原料蛋价格维持低位徘徊，行业内或面临一定价格竞争，后续 需观察品类迭代后成长情况，如劲仔食品将在11月上市溏心鹌鹑蛋。此外， 根据有友食品三季度经营数据公告，“其他类”Q1-3实现收入0.8亿元，同比 +354%，平均月销达千万级别。 （2） 外延拓展：以盐津铺子和三只松鼠为例，其24Q3分别围绕新品类、新渠道、 新品牌及供应链等方面进行投资并购赋能。参考万辰集团2023年在零食量贩 方面收并购拓展，外延未来或成为内生增长的有效补充。

（三）利润端：盈利环比改善，成本影响各异

毛利率：“制造型”企业中洽洽食品、劲仔食品受益于成本回落，“渠道型”企业中万辰集团改善明显。从24Q3毛利率同比表现看，盐津铺子、甘源食品等主要因渠 道结构变化影响，根据前文所述因传统商超承压而零食量贩加速，低毛利率低费用 率渠道的占比提升对毛利率带来一定结构扰动。此外，大单品型公司如洽洽食品和 劲仔食品，其毛利率同比大幅提升主要系瓜子、小鱼及鹌鹑蛋等原材料价格同比回 落所致。从全年维度看，多数零食公司毛利率同比呈现下滑态势。

费用率：24Q3销售费用率环比略改善，降本增效贯穿全年。（1）销售费用率：24Q3 以有友食品、好想你和西麦食品为代表，销售费用率明显回落，甘源食品和良品铺 子销售费用率同比略有提升；与24Q2相比，在规模效应及费用前置下费效比环比有 明显改善。（2） 管理费用率（含研发）：除甘源食品和西麦食品外，主要零食企业 24Q3管理费用率（含研发）同比均有下降，其中盐津、好想你、良品铺子和万辰集 团管理费用率（含研发）降幅居前。从全年维度看，大部分公司均加大降本增效力 度，反映在目前竞争相对激烈的市场环境下修内功提效能的成为行业共识。

盈利端：前三季度看洽洽食品、劲仔食品、三只松鼠、万辰集团和甘源食品扣非归 母净利率改善明显。洽洽食品和劲仔食品主要源自毛利率贡献，甘源主要系税收优 惠贡献，三只松鼠主要系费用率回落所致；万辰集团主要系量贩业绩提升、子公司 股权回收和食用菌盈利改善贡献。

三、连锁：行业压力延续，静待预期扭转

（一）收入端：降幅环比扩大，静待信心修复

从24Q3单季度收入增速表现看，经营压力环比进一步扩大。开店端，24H1绝味/紫 燕/周黑鸭/煌上煌/巴比食品/一鸣食品净增门店为-987/+103/-360/-445/+241/-3家， 较2023年下半年闭店幅度明显增加。24Q3末巴比食品门店数为5286家，单Q3净增 门店2家；绝味食品等积极调整店型并放开单店加盟，行业信心修复或仍需一段时间。 单店端，考虑紫燕食品、煌上煌和巴比食品24H1门店同比均为正增长，Q3收入增速 环比降速下预计单店表现仍存在一定压力。连锁业态板块修复仍需等待宏观政策催 化及加盟商预期的扭转。

（二）利润端：成本贡献弹性，促销影响费率

毛利率：原材料回落贡献利润弹性。24Q3在鸭脖等上游原材料价格回落贡献下，休闲卤味龙头毛利率多为提升，如绝味食品和煌上煌毛利率同比增长超5pct；牛肉及白 条鸡价格逐步企稳下，紫燕食品的成本红利逐步减退，Q3毛利率相对稳定。

净利率：行业竞争加剧下，龙头企业多加大促销力度。销售费用率方面，24Q3仅巴 比食品和紫燕食品销售费用率同比回落，绝味食品和煌上煌在旺季加大费用投放。 管理费用率方面，经营效率仍存在优化空间。综合看，绝味食品、紫燕食品和巴比食 品今年以来扣非净利率均处于回暖态势。