东诚药业传统业务有何表现？

原料药毛利率逐步回升，制剂新产品上市有望重振业绩。

1、原料药：收入复合增速近35%，上下游行情修复有望改善盈利空间

原料药业务是公司收入核心。由于国际市场上肝素 API 价格回暖，肝 素钠产品及肝素钠深加工产品依诺肝素需求回升，近三年收入增长 可观，三年复合增速 34.64%。 利润增速暂时不及收入，由于主要产品肝素钠和硫酸软骨素均属于 生物提取的大宗原料药，行业内竞争较为激烈，毛利率较低，原料 端压力向下游传导能力有限，利润水平受成本波动影响。2020 年， 经历非洲猪瘟疫情冲击，生猪供应量大幅下滑，猪小肠、肝素粗品 等原材料价格上涨，体现在原料药板块成本涨幅略高于收入增速， 致整体毛利率下滑至 2021 年的 16.8%。

疫情以来海外需求增加，出口行情回暖 中国是肝素 API 出口大国，供应量占全球的 60%-70%。肝素制剂作为 主要的抗凝血药物，在应对新冠重症过程中发挥重要作用，被包括 中国国家卫健委在内的全球多个官方卫生部门列入新冠诊疗方案， 海内外需求量持续高涨。根据中国海关数据，新冠疫情以来肝素出 口月均价格波动上涨显著，最高价位一度突破 10 万元人民币/千 克，2021 年维持高位震荡，量价综合下出口总额呈现稳定上涨趋 势。

原材料价格上涨是过往两年原料药业绩承压的主要原因。2020 年爆 发的新冠疫情叠加 2018-2019 非洲猪瘟疫情影响了生猪供给。根据农 业部数据，2021 年一、二季度生猪出栏量达到近 5 年最低值（综合 季度性影响），与之相应的，作为肝素主要原材料的猪小肠价格也有 较为明显的上涨，在公司安全库存用尽后对营业成本带来较大上行 压力，冲减肝素业务的毛利水平。同时，由于 2020 年之前公司的安 全库存出尽，营业成本随原材料价格逐步上行，2021 年上半年原料 药毛利率出现了较为明显的下滑，对原料药板块盈利造成一定影 响。

供应端改善指示成本上涨拐点出现，未来几年毛利率存在回升空间 肝素业务改善的时间节点发生在 2021 年下半年。由于生猪的出栏量 较 2020 年同期有了较为明显的增加，相关原材料的供给得到改善， 并于 2021 年四季度达到近三年最高水平。与此同时由于国际市场对 肝素需求持续旺盛，肝素出口价格处于高位震荡，肝素产品销售情 况得以回调上涨。 我们预计未来几年内肝素业务仍有上升空间：1）世界范围内新冠疫 情常态化，未来两三年内对肝素的需求仍将保持高景气，出口价格 有望保持高位运行；2）未来供给情况改善趋势明显。根据农业部数 据，2021 年全年及 2022 年一、二月份，能繁母猪存栏量持续高于正 常保有量 4-8pp，生猪存栏量上涨趋势显著，整体供应趋势向好，肝 素产品的营业成本有望进一步下降，毛利率将得以回升。

2、制剂：短期业绩承压，三款低分子肝素制剂有望海外上市

近年公司持续推进制剂业务的规模化生产，取得瞩目成绩。注射用 那曲肝素钙（百力舒）于 2015 年上市，随后一直高速增长，于 2019 年销售突破 6 亿元大关。2021 年，受到疫情与集采的叠加影响，注 射用那曲肝素钙销售承压，单产品销售收入 4.26 亿元，同比下滑 31%。近年由于集采及疫情等负面因素影响，制剂收入下降至 4.63 亿元。盈利方面，从百力舒上市至 2019 年高速放量期间，毛利率呈 现上升趋势。2020-2021 年，在多重不利条件叠加下该板块毛利率仍 表现出较好的韧性，毛利率并没有明显下降。

抗凝领域与中成药领域品种丰富储备，三款主流抗凝注射剂有望在 美获批。抗凝领域，那曲肝素水针剂、依诺肝素钠、达肝素钠即将 或正在提交 ANDA 申请，预计 2023 年上市，届时将完整覆盖国际市 场常用品种，并有望依托于公司成熟的国际销售网络快速铺货；中 成药领域，原烟台大洋制药体系内中成药管线有多款产品属于国家 应急急救项目，是市场短缺的产品，未来有增长空间。