鸣志电器发展策略分析

产品品类+下游赛道二维拓展，天花板远未到来。

1.横纵向扩张产品品类，打造运动控制解决方案

横向：鸣志以步进为基，扩展至无刷直流电机、伺服电机、空心杯电机等高毛利新 品类，为客户提供更完备的运动控制解决方案。 一）无刷直流电机：无刷直流电机效率高、成本低，通常应用于节能相关领域应用，全球市场规模超千 亿。电机内部无电刷（普通直流电机有电刷、需要经常维护），通常使用霍尔传感器来检 测转子的位置并将其转换为电信号，通过控制改变电流方向以进行换向，具备高输出功 率、小体积重量、低电噪声、高可靠性和少维护等优势，广泛应用于工业控制、汽车电 子、航空航天、医疗等高端领域。根据日本富士经济的预测，全球无刷电机 2021 年约 7 亿台，单台价值量约 200 元，则规模 1400 亿元左右；2025 年富士经济预计达 15 亿台， 我们按 200 元单价测算，则规模在 3000 亿元+，CAGR 约 20%。

鸣志电器无刷电机技术通过并购整合“强强联手”：1）电机本体积淀深厚，早期开 发阶段对标龙头日本东方马达，核心技术人员高宏伟先生曾任日本东方马达研究所主任 研究员，曾研发出世界最早的内转子式 12 槽 10 极新结构电机，为日本东方第三代无刷 电机奠定技术基础。2）并购公司完善电机驱动技术，2019 年公司以 3120 万瑞士法郎收 购瑞士 T Motion 公司 100%股权，取得无刷电机、空心杯电机驱动及控制领域全球领先 的技术（业界称 T Motion 产品为“one for all 万能控制器”），重点下游医疗、半导体设 备、移动机器人等均实现较好增长，欧洲市场得到进一步拓展。此外，子公司美国 AMP 在无刷电机驱动方面也处于领先地位，与 T Motion 强强联合。

2020 年扩无刷产能，后续放量可期：公司于 2020 年变更募集资金投资约 6,156 万 元设立“无刷电机的新增产能项目”，公司预计在资金到位后第 5 年在太仓工厂共新增 年产能 227 万台，项目达纲年有望实现收入 2.5 亿元。2022 年公司无刷产品实现营收1.73 亿元，同增 53.1%；往后展望，医疗仪器、汽车电子及自动驾驶激光雷达、移动机 器人等领域有望拉动无刷业务高速增长，我们预计无刷 2023-2025 年收入有望达到 40- 50%CAGR。

二）伺服系统：伺服（伺服电机+伺服驱动器）是自动化运动控制核心部件，以位 置、速度、转矩为控制量，采用闭环控制动态跟踪目标变化，其运动控制的精度高于同 等条件下的步进系统。但伺服与步进并非市场认为的“伺服取代步进”的关系，而是各有 用武之地——步进系统也有控制精度高的闭环步进，同时 HB 步进借鉴交流伺服的控制 技术，也实现“步进的体积小、成本低+伺服的精度高”的优势互补。2022 年国内伺服市 场约 223 亿元，下游以先进制造行业为主，包括光伏、锂电、机床、工业机器人、3C、 包装、物流等，核心电机厂家、电控厂家纷纷布局——汇川、雷赛、禾川等以伺服驱动 器切入，鸣志、科力尔、微光股份等则是以伺服电机切入。

格局方面，日系厂商优势突出，内资整体快速追赶、部分赶超。早期伺服市场被日 系安川、松下、三菱等头部企业占据，2020-2022 年疫情、缺芯带来的日系供应链短缺使 得内资销售额市占率快速提升（尤其是锂电、光伏等增量市场中，外资的先发优势较 弱，内资凭借产品高性价比及快速响应能力奋起直追）：内资龙头汇川技术从 2019 年 6.2%提升至 2022 年 16.6%（+10.4pct）、超过安川、松下，位居第一。二线龙头禾川科 技、信捷电气、雷赛智能等 22 年销售额市占率分别为 3.4%/2.6%/1.7%。

鸣志伺服主打海外，国内降本进行中。公司从步进切入伺服顺理成章，早期与 AMP 共同开发伺服产品 M2/M3，具备与安川、松下等日系企业竞争能力。产品高举高打，多 销至美国、欧洲、日本工厂自动化领域，产品在同等性能下、相对外资竞争对手的价格 具备显著优势。公司在国内市场拓展相对国外更缓慢，经我们分析主要系：1）国内内资 凭借性价比和快速响应能力“杀出重围”，目前市场伺服竞争激烈（尤其是锂电、光伏等 新兴市场），公司技术基于 AMP 等海外子公司、原材料国产化率&自供比例相对不高， 故价格端优势不突出；

2）M3 于 2019 年转入量产，目前功率范围仅覆盖中小功率段的 100W-3kW，需往上继续突破更大功率的伺服产品。公司持续迭代产品，2018 年自研 22 位绝对值编码器降低成本，后续有望进一步提升性价比，海内外市场均迎来营收放量。 我们预计 2023-2025 年伺服业务收入有望达到 40%-50%CAGR。

三）精密直线传动（简称为“电动缸”）：结构上主要是步进电机/伺服电机+丝杆一 体化的模组，将滚柱丝杆/螺纹丝杆与电机转子直连，配备螺母通过与丝杆的相对位移实 现电机旋转运动向直线运动的转化。电动缸主要应用于医疗仪器（体外诊断、医疗影像 成像等）、小型机器人、仓储、激光设备、光伏等。公司精密直线传动业务组建于 2015 年（主要由子公司鸣志派博思开展业务），此前电机方案以旋转运动为主，借助电缸补齐 线性运动的短板。目前该业务处于千万级营收体量——2022 实现收入 8474 万元，后续 进一步拓宽产品线，重点布局医疗器械和生化分析、3C 非标自动化、激光设备、太阳能 光伏、移动服务机器人等行业。

利润率未单独披露，参考同行鼎智科技的丝杠直线步进 产品、其毛利率高达 55%+。鼎智科技自研自制丝杠、螺母等机械件，而鸣志电器基本 以外采为主，故我们预计毛利率处于较高水平，但低于鼎智科技的水平。从事精密直线 传动产品的鸣志派思博 2020-2022 年净利率分别为 9.21%/9.86%/8.28%。

四）空心杯电机：从电机结构来看，其转子无铁芯、采用特殊工艺制成的线圈绕组 （图中铜黄色部分零部件即为空心杯线圈转子），彻底消除了由于铁芯形成涡流造成的 电能损耗，具备突出的节能特性、灵敏方便的控制特性和稳定且精密的运行能力。作为 “电机皇冠上的明珠”，空心杯主要应用于医疗设备、机器人手部关节、无人机飞行器、 红外镜头等高精尖领域。公司 2015 年收购 Lin 时便突破了空心杯相关技术，后利用直 流无刷系统中拥有的技术储备和产品开发优势，研发出独特的无齿槽空心杯电机，具备 无齿槽转矩、低振动噪音及运转平顺等特点，最高转速达 10 万转，在生物医疗、小型 精密机器人等领域具备广阔应用场景。

全球空心杯电机主要厂家为瑞士 Maxon、德国 Faulhaber 两家，CR2 水平较高， 高集中度源于空心杯较高的壁垒：1）以线圈工艺为核心的各项专利：目前国内厂家大 多依靠人工制成线圈转子，批量效率低且良品率上不去。部分公司依靠海外设备厂家定 制或自研绕线机等专用设备，初步实现线圈工艺的突破，放量节奏仍需观察；2）驱动控 制软件：鸣志借助 T Motion 具备自适应控制驱动技术，能自动识别电机参数，能平滑控 制电机运动；3）齿轮箱：减速器等机械部件同样具备 know-how，相比 Maxon、Faulhaber， 鸣志在机械件方面仍有较大提升空间。

空心杯应用领域较高端，设计及制造壁垒高，市场空间相对无刷、伺服等通用产品 更小，我们看好人形机器人这一应用对空心杯电机市场规模的拉动，空心杯电机核心供 应商有望充分受益。

五）精密机械件（搭配上述电机产品）： 公司的步进电机等产品可通过搭配高精密 行星减速器进行组合，通过减速实现更大力矩的输出（如机器人应用的微型电机需要短 时输出高功率，既需要电机做到高转速，又需要减速器降速同时提扭矩）。2019 年公司 自研的行星齿轮箱已经小批量试制，自供比例有望逐步提升；常州运控电子产品系列也 涵盖单/双级的行星齿轮箱。 产品横向品类拓展的总结：1）无刷、空心杯、伺服、精密直线系统应用于高效率、 高功率密度等下游场景，增量市场空间大、可达的规模上限高于步进电机；2）利润率水 平我们预计均高于步进系统，随新品类放量，公司毛利率中长期来看中枢会上行；3）中 长期增长的节奏来看，我们预计空心杯>无刷>伺服>精密直线系统。

纵向：从执行层电机起步，扩占驱动层、控制层等产品，完善整套解决方案。 鸣志从控制电机起步，通过收购 AMP、T Motion 完善驱动控制技术，打造“运动 控制器+电机驱动器+控制电机+精密直线传动系统”的综合解决方案。公司驱控解决方 案业务聚焦战略性行业和战略性客户，重点布局太阳能光伏设备、移动服务机器人、3C 非标自动化、激光设备、半导体加工设备及医疗器械和生化分析应用领域。2022 年驱动、 控制及解决方案类业务营收达 7.06 亿，同比+20%，预计 2023-2025 年有望保持 30%-40% CAGR。

2.下游拓展更多高景气赛道，成长空间进一步打开

积极扩张高附加值产品品类的同时，公司同样注重开拓新兴下游：目前在工厂自动化、 医疗器械和生化分析、移动服务机器人、太阳能光伏、泵阀控制等领域都取得了较明显成 效，收入增速较快。伴随行业景气持续&大客户订单放量，成长空间进一步打开。 1）工厂自动化（美国、欧洲、中国市场）：2022 年公司工厂自动化应用领域营收同 比+32%，我们预计 23-25 年收入 CAGR 为 30%-40%。根据国外市场研究机构 IMARC Services Private Limited 的调研，2022 年全球工业自动化服务市场规模为 1988 亿美元， 预计 2028 年可达 3324 亿美元，CAGR 约为 9%，公司从执行层切入驱动层、控制层， 产品结构不断丰富，逐步打开工厂自动化市场，未来随着驱控一体化解决方案的形成，该 领域开拓速度有望加速。

2）医疗（美国市场为主）：2022 年公司医疗设备和生化实验室仪器应用领域全年营 业收入同比增长超过 27%，我们预计 23-25 年收入 CAGR 为 25%。根据国外市场研究 机构 Fortunes Business Insight 统计分析，2021 年度全球医疗器械市场规模达到 4890 亿 美元，预计 2029 年市场规模将达到 7189 亿美元，CAGR 达 5.5%。根据《中国医疗器械 行业发展报告（2023）》，2022 年中国医疗器械市场规模预计达 9582 亿元，近 7 年复合增 速约 17.5%，已跃升为除美国外的全球第二大市场，未来空间广阔。公司的控制电机在医 疗领域应用广泛，包括呼吸机、体外诊断、医疗影像成像等，通过子公司安浦鸣志为国内 客户提供核酸检测自动化解决方案，以及通过海外子公司美国 AMP、美国 Lin、瑞士 T Motion 切入全球高端医疗仪器设备领域，手握迈瑞医疗、飞利浦在内的国内外大客户。

3）移动服务机器人：2022 年公司移动机器人应用领域业务全年营收同比增长约 103%，增速较快，我们预计 23-25 年收入 CAGR 为 80%。服务机器人是一种半自主或 全自主工作的机器人，能够完成家庭服务、医疗辅助、安保等有益于人类的服务工作。 近年来，全球及我国的移动机器人市场规模高速增长，2020 年全球移动机器人市场规模 达 154 亿元，预计 2025 年实现 362 亿元，CAGR 为 18%；2020 年国内移动机器人市场 规模 51 亿元，预计 2025 年达 250 亿元，CAGR 为 40%，空间较大。公司产品主要用于 移动服务机器人，包括自主移动机器人（AMR）以及搬运机器人（AGV），应用场景是楼宇智能和仓储管理，主要合作客户为亚马逊、沃尔玛等国内外知名企业，随着大客户 订单放量，该领域业务营收有望实现高速增长。

4）太阳能光伏：2021 年公司在太阳能光伏领域营收同比增长约 50%，我们预计 23-25 年收入 CAGR 为 20%-30%。光伏产业海内外需求高增：2022 年国内新增装机 87.41GW，同增长 59%，全球新增装机 240GW，同增 40%。全球装机方面，美国、 欧洲、印度成为海外主要新增装机市场，东南亚、中东等市场蓬勃发展，我们预测 2023 年全球光伏新增装机分别为 375GW，同比增长 56%，2025 年光伏新增装机达 592GW（2022-25 年 CAGR=35%）、2030 年光伏新增装机达 1509GW（2022-30 年 CAGR=26%）。公司步进、伺服等电机系统在主要应用于太阳能自动跟踪装置（类似 跟踪支架的电机）、光伏自动化产线两大领域，随光伏行业高景气持续，有望跟随行 业同步高增。

3.太仓新产能保障新品类顺利放量

两大工厂产能释放在即，持续布局进一步稳固基本盘。公司国内现有工厂包含江苏太 仓、上海、江苏常州（原运控电子产能）、江苏南京等地；海外 Lin 和 AMP 都在硅谷有部 分产能，且公司积极扩建越南工厂规避全球贸易风险。 1）太仓工厂（国内核心工厂）：公司于 2017 年 8 月与太仓港经济技术开发区管委 会签约，投资约 5.5 亿元在太仓港经济技术开发区制造园区内约 110 亩的工业用地上建 设鸣志智能制造产业基地项目。

该基地于 2019 年 5 月正式开工，2020 年 5 月实现整体结 构性封顶，2022 年受上海疫情封控影响搬迁进度。2023 年太仓工厂正式投产。 2）越南工厂（海外核心工厂）：2019 年 6 月公司与美国 Lin 共同出资 2,200 万美元， 在越南海防市投资设厂，建设年产 400 万台混合式步进电机生产基地项目；2021 年 4 月， 公司拿到了越南政府出具的鸣志工业越南的公司注册设立批准文件；之后受到了当地疫情 影响而放缓，疫情好转后 2022 年 6 月末开始正式装修，并按计划推进生产设备的安装调 试。