如何理解流动性？

根 据流动性所涉及的对象和范围，我们可以把流动性分为狭义流动性和广义流动性两种。

1.狭义流动性

（一）定义 狭义流动性，又称为银行体系流动性，一般指的是银行间市场资金的充裕程度，反映 了金融机构可以直接使用的资金多少。银行间市场是金融机构之间进行短期资金借贷的 市场，主要有质押式回购、同业拆放、利率互换等交易方式。狭义流动性反映了银行和非 银金融机构之间货币资金情况，一般企业和个人是进入不到这个圈子的。狭义流动性是 央行货币政策最先作用的领域，也是影响广义流动性和金融市场流动性的重要因素。（二）传导机制 狭义流动性的传导机制是指央行通过货币政策工具直接调控基础货币，从而影响银 行间市场的流动性状况。具体来说，有以下四个步骤：

1、央行投放或回笼基础货币 央行可以通过公开市场操作、中期借贷便利、再贴现等方式向商业银行投放或回笼 基础货币，也可以通过调整法定存款准备金率来影响商业银行的准备金需求。央行投放 基础货币会增加银行间市场的流动性，回收基础货币会降低银行间市场的流动性。 2、大型银行满足自身流动性需求 大型银行通常具备一级交易商资格，可以直接参与央行的公开市场操作，从而获得 或提供基础货币。大型银行会根据自身的流动性状况和预期，决定参与央行操作的规模 和价格。当大型银行的流动性需求得到满足后，剩余的基础货币就会进入下一步的传导。

3、大型银行将多余的流动性传递给中小银行 中小银行通常没有一级交易商资格，不能直接参与央行的公开市场操作，只能通过 同业拆借市场向大型银行借入或贷出基础货币。当大型银行有多余的基础货币时，会倾向于将其拆借给中小银行，以获取利息收益；当大型银行缺乏基础货币时，会倾向于从中 小银行拆入基础货币，以满足支付需求。这样一来，基础货币就会在不同规模的商业银行 之间进行分配和调节。

4、中小银行将剩余的流动性传递给非银机构 非银机构包括信托、券商、保险等金融机构，它们也需要参与银行间市场进行资金勾 兑。非银机构不能直接向央行获得或提供基础货币，也不能直接与商业银行进行同业拆 借，只能通过代理人或其他方式向商业银行借入或贷出基础货币。当中小银行有剩余的 基础货币时，会倾向于将其拆借给非银机构，以获取更高的利息收益；当中小银行缺乏基 础货币时，会倾向于从非银机构拆入基础货币，以满足支付需求。这样一来，基础货币就 会在不同类型的金融机构之间进行分配和调节。

（三）观测指标，1、量的维度 ，量的维度主要看超额存款准备金率（超储率），超储率是超额存款准备金与金融机构 需缴准一般性存款的比值。它是商业银行可自由支配的资金，反映了银行间市场的资金 供求状况。超储率高，说明银行间市场资金充裕，流动性宽松；超储率低，说明银行间市 场资金紧张，流动性紧缩。

超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的部分，主要用 于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。法定存款准备金是根据法律规定，金 融机构必须按照一定的比例将其吸收的存款存放在中央银行，以保证支付能力和稳定货 币市场。超额存款准备金可以反映金融机构的流动性状况，也可以作为央行调节货币供 应量的工具。 超额存款准备金受到多种因素的影响，根据央行资产负债表，影响因素主要分为六 个方面：

1、外汇占款：是指央行收购外汇资产而相应投放的本国货币，受到进出口和结汇意 愿的影响。资产端外汇占款增加，则负债端储备货币增加，意味着基础货币增加，银行将 多余的流动性回流央行，超额存款准备金增加，狭义流动性宽松。 2、对其他存款性公司债权：是指央行通过各类货币政策工具向商业银行投放的资金， 如再贷款、再贴现、MLF、SLF、OMO 等。对其他存款性公司债权增加，意味着基础货 币增加，银行将多余的流动性回流央行，超额存款准备金增加，狭义流动性宽松。 3、货币发行：是指流通中的货币和银行库存现金，通常变化不大，但在节假日会有 明显增加。货币发行增加，意味着流入实体资金增加，银行在央行存款减少，超额存款准 备金减少，狭义流动性紧张。

4、法定存款准备金：是指商业银行按照央行规定的比例缴纳的存款准备金，通常受 到央行的调控。法定存款准备金增加，意味着超额存款准备金减少，狭义流动性紧张。 5、非金融机构存款：是指支付机构交存央行的客户备付金存款，主要受到电商平台 交易活跃度的影响。非金融机构存款增加，意味着银行在央行存款减少，超额存款准备金 减少，狭义流动性紧张。 6、政府存款：是指政府在央行的账户余额，受到财政收支和债券发行的影响。政府 存款增加，意味着银行在央行存款减少，超额存款准备金减少，狭义流动性紧张。

2、价的维度，价的维度主要看银行间质押式回购利率（DR007、R007 等），它是银行间市场资金的 价格，反映了银行间市场的资金成本。回购利率高，说明银行间市场资金贵，流动性紧 张；回购利率低，说明银行间市场资金便宜，流动性宽松。央行将 DR007 作为回购市场 的基准利率指标之一，用于引导市场预期和货币政策传导。央行对于狭义流动性的调控 框架，由过往以量为主的方式逐步转变成以价为主的方式，因此在狭义流动性观测维度 中，以银行间质押式回购利率为主的价格维度重要性持续提升。 银行间质押式回购利率主要受以下因素影响：

1、央行公开市场操作：央行通过买卖国债、央票等金融工具，向市场投放或回收基 础货币，从而影响银行间市场的资金供求平衡，进而影响回购利率的水平。一般来说，央 行投放基础货币会降低回购利率，央行回收基础货币会提高回购利率。

2、政策利率：政策利率是央行制定的一系列与货币政策相关的利率，包括存款准备 金利率、再贴现利率、中期借贷便利（MLF）利率等。政策利率是央行对市场利率的信号 和锚定，反映了央行对货币政策取向的预期。一般来说，政策利率上调会推高回购利率， 政策利率下调会拉低回购利率。 3、税期：税期是指每个月或每个季度的最后几个工作日，各类企业和机构需要缴纳 各种税费，从而导致银行间市场资金需求增加，资金面紧张。税期一般会推高回购利率， 尤其是短期回购利率。税期过后，回购利率一般会回落。

2.广义流动性

（一）定义 广义流动性是指实体经济流动性，也就是实体经济从金融体系获得的资金总额，反 映了实体经济的融资难易度和成本。广义流动性是经过信用传导之后，银行向实体经济 投放信贷的广义货币供给，包括非银机构、一般企业和居民。（二）传导机制 广义流动性的传导机制是指央行通过货币政策工具影响基础货币，即狭义流动性， 进而影响银行体系通过信用派生创造的广义货币，即广义流动性，从而对实体经济的投 资、消费、出口等产生影响的过程。广义流动性的传导机制主要包括以下四个渠道：

1、利率传导渠道 央行通过公开市场操作、存款准备金率、再贷款等工具调节基础货币供应量，从而影 响银行间市场利率和贷款市场报价利率（LPR），进而影响实体经济获取信用资金的成本， 刺激或抑制投资和消费需求。 2、资产价格传导渠道 央行通过调节基础货币供应量，影响股票、债券、房地产等资产价格，从而影响居民 和企业的财富效应，进而影响消费和投资需求。 3、汇率传导渠道 央行通过调节基础货币供应量，影响国内外利率差异，进而影响国际资本流动和汇 率水平，从而影响出口竞争力和净出口需求。 4、信贷传导渠道 央行通过调节基础货币供应量，影响银行体系的流动性、资本和利润状况，进而影响 银行对实体经济的信贷供给，从而影响实体经济的融资能力和融资成本。

（三）观测指标 1、量的维度 量的维度主要看是 M2 和社融，二者分别从金融机构的负债端和资产端反映了实体 流动性充裕程度，大体趋势一致，部分时期存在较大的差异。 1、M2：M2 是货币供应量的一种衡量标准，包括流通中的现金、活期存款、定期存 款、通知存款、协议存款、其他存款等。M2 反映了金融机构对实体经济提供的货币资金 总量，是广义流动性的重要指标之一。 2、社融：社融是社会融资规模的简称，是指社会主体（非金融部门）从金融体系（包括金融机构和非银行金融机构）以及非金融部门获取的资金总量。社融包括人民币贷款、 外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股权 融资、非标准化债权类融资工具等多种形式。社融反映了实体经济从各种渠道获取的信 用资金总量，是广义流动性的重要指标之一。

2、价的维度 价的维度主要看金融机构发放人民币贷款利率和票据利率， 二者分别从实体经济融 资成本和银行资金充裕度的角度反映了流动性充裕程度。 1、人民币贷款利率：指金融机构向实体经济发放人民币贷款时所收取的利率水平， 反映了实体经济获取信用资金的成本高低。贷款利率受到央行货币政策、市场供求关系、 风险偏好等因素的影响，是广义流动性的重要指标之一。目前，贷款利率以 LPR 为基准。 LPR 是由具有代表性的报价行，根据本行对最优质客户的贷款利率，以公开市场操作利 率加点形成的方式报价，由人民银行授权全国银行间同业拆借中心计算并公布的基础性 的贷款参考利率。2019 年 8 月，央行发布公告称改革完善 LPR 形成机制，将公开市场 操作利率作为报价锚，要求各金融机构在新发放的贷款中主要参考 LPR 定价，并在浮动 利率贷款合同中采用 LPR 作为定价基准。

2、票据利率：票据利率是指票据市场的利率，根据票据的种类、交易方式、交易对 象等不同，可以分为贴现利率、转贴现利率、质押式回购利率、买断式回购利率、再贴现 利率等。票据利率是市场化时间较早、市场化程度较高的市场利率之一，又因为票据资产 兼具资金和信贷的双重属性，票据利率是反映实体经济资金融通需求和金融机构货币信 贷供给的重要价格。一般来说，当票据利率上升时，表明实体经济对资金的需求增加，银 行会提高贷款基准利率或浮动比例来提高收益，反之则会降低。