三七互娱发展历程、股权结构及经营状况如何？

买量起步的游戏龙头，研发能力提升。

1. 发展历程

三七互娱成立于 2011 年，初名 37 游戏，总部设在广州。公司聚焦游戏业务，包括 网络游戏研发、发行和运营等，同时持续投资泛娱乐领域，打造全产业链生态布局。 旗下拥有游戏研发品牌三七游戏，专业的游戏发行品牌 37 网游、37 手游、37GAMES 等。

1.1. 买量发行到“研运一体”，对游戏获量理解深刻

2011 年，37 游戏成立，以“游戏发行商”的角色进入网络游戏产业。团队依托自身 游戏运营和互联网产品推广经验，重视流量运营与广告推广，通过广告投放规模优 势与广告渠道形成稳定合作。据公司重组书披露，截至 2013 年底，公司累计游戏用 户数突破 3 亿人次。

随着发行经验的积累，公司布局研发体系，从游戏发行转向“研运一体”，于 2013 年成立极光网络，并于次年推出首款自研产品《大天使之剑》。该游戏创造了页游的 多项纪录，彰显了公司对页游研发的理解能力。根据艾瑞咨询报告显示，2015 年， 37 游戏营业收入达到 36.7 亿元，位列行业第二，仅次于腾讯。

1.2. 复制买量模式，移动游戏业务高速增长

公司于 2013 年成立 37 手游，开拓手游市场。2014 年-2015 年，上市公司顺荣股份 分两次收购，三七互娱成为顺荣三七全资子公司并实现整体上市，上市主体于 2018 年剥离汽车相关业务，专注游戏领域。 上市后，公司集中发展游戏业务，将自身页游阶段的流量模式复制到手游行业。并 于 2016 年推出第一款自研手游《永恒纪元》，该产品开服 3 小时收入破百万，单月 流水超 5000 万，上线 30 天流水破亿。此后，公司陆续推出《大天使之剑 H5》、《传 奇霸业》、《一刀传世》等传奇、奇迹类手游产品，成功将自身页游的成功打法复制 到移动游戏领域。

2019 年，根据艾瑞咨询统计，三七互娱国内移动游戏发行业务市场占有率达到 5.73%， 位居行业第三位，实现了页游向手游的成功转型。

1.3. 优化买量，研运一体，重视出海，积极尝试多元发展

2018 年底，三七互娱剥离顺荣汽车业务，专注游戏业务研发运营。2019 年公司“研 运一体”战略升级，完善旗下品牌矩阵。通过子品牌三七游戏（原极光网络）进行 研发、37 游戏推动移动游戏发行、37GAMES 主要推动海外发行、37 网游推动网页 游戏及移动游戏发行，重新梳理自身管理架构，发挥自身发行优势，优化买量投放、 加码研发及出海，带动公司进一步增长。

在发行方面，重视短视频发展及算法驱动带来的买量变化，调整买量模式。在庞大 用户数和市场份额基础上，采用明星代言和大数据精准推送的立体营销，并开发“量 子”和“天机”平台，精细化智能化买量策略，进一步加强自身发行及买量优势。 在研发方面，积极强化研发能力，构建研发中台。以“雅典娜”、“阿瑞斯”、“波塞 冬”三大中台数据分析产品，提升数据反哺研发能力。从产品端看，重视产品品质， 研发周期延长，研发能力显著提升，根据公司公告，核心自研卡牌《斗罗大陆：魂 师对决》研发时间超过 2 年。同时公司在引擎技术、底层研发管线、地图编辑、3D 渲染等都有显著提升。

在出海方面，三七是出海业务增长最为迅速的国内游戏企业之一，海外市场规模不 断攀升，成为公司新的增长点。至 2022H1，公司海外收入占比达到 37.5%。在欧美、 日韩等主要市场均有所突破。

2. 股权结构稳定，绑定核心高管

三七互娱股权结构稳定。截至 2022 年 8 月 30 日，公司创始人及实际控制人李卫伟 持有三七互娱 14.52%的股份，为公司第一大股东。联合创始人曾开天、公司高管胡 宇航分别为第二、第三大股东。其余股东共持有 65.33%的股份。企业原控制方吴氏 家族所持股份已不足 10%。

在管理层方面，公司多位高管具备丰富经验，同时与上市公司深度绑定。公司董事 长李卫伟、分管出海的副董事长曾开天、研发部门负责人，三七游戏总裁胡宇航均 持 9%以上公司股份，同时在经验上均为从业多年的游戏老兵，对行业具备深刻理 解和洞察。

3. 营收利润保持稳健，各项费用有所下滑

新品发行推动营业收入持续增长，长线能力显著提升。2017-2021 年，公司营业收 入 CAGR 为 27.23%，归母净利润 CAGR 15.42%。自研产品《斗罗大陆：魂师对决》 表现优秀，长线留存情况良好，提振公司业绩。公司 2022 年上半年实现营业收入 80.92 亿元，同比增长 7.34%，归母净利润 16.95 亿元，同比增长 98.56%。

分季度看，受版号影响，公司收入环比下滑，但产品进入利润释放期，推 动利润增长。公司 2022Q2 单季度实现营收 40.03 亿元，同比增长 7.58%， 环比下降 2.11%；归母净利润 9.35 亿元，同比增长 26.90%，环比增长 23.06%。 公司新品《小小蚁国》已于 9 月 24 日上线，随着产品推进，有望推动收入 提升。

毛利率保持较高水平。公司游戏业务成本主要是分成成本及服务器相关支出。2022 年上半年，分成成本占总成本比重达到 91%。因此，公司毛利率变化主要受代理游 戏情况影响，由于 2022 年公司代理产品上线增加，公司 2022 Q2 毛利率为 82.52%， 同比下降 1.32pct，环比下降 3.77pct。在净利率方面，公司上半年重点新品上线较少， 费用降低，净利率有所提升。其中 2022H1 公司净利率为 23.36%，同比增长 3.56pct， 环比增长 4.78pct。

分业务看，移动游戏毛利率高于网页游戏。2022 年上半年，移动游戏毛利率为 85.10%， 同比下降 1.07pct。网页游戏毛利率为 71.13%，同比增长 0.62pct。

公司各项费用率均有所下降，买量等销售费用率维持高位。公司买量由粗放式买量 转为更加精细化，从费用端来看，销售费用占比有所下降。其中，2022Q2 公司销售 费用为 20.33 亿元，同比增长 2.43%，环比下降 11.86%，销售费用率为 50.79%，同 比下降 2.55pct，环比下降 5.62pct。

出海保持高增长，海外业务占比持续提升。2022 年上半年公司境内业务收入 50.6 亿 元，同比下降 7.91%，境外业务收入 30.33 亿元，同比增长 48.33%，2022 上半年公 司海外业务占比达到 37.48%，同比增长 10.36pct。

从收入结构看，公司移动游戏收入持续增长，网页游戏占比下滑。2022 年上半年移 动游戏收入达 77.39 亿元，同比增长 9.51%。网页游戏收入 3.41 亿元，同比下降 25.97%。

经营性现金流呈现增长趋势，匹配公司收入增速。2022 年上半年，公司经 营性现金流达到 18.04 亿元，同比增长 43.9%，从 2017-2021 年来看，经营 性现金流从 18.32 亿元增长至 2021 年 36.59 亿元，匹配公司收入增速。

合同负债保持稳定。公司合同负债主要为游戏预收款，从季度变化来看， 2020-2022 年每季度的合同负债在 2.5 亿元附近，占收入比重大约在 6.3% 左右，保持相对稳定。

至 2022 年上半年，公司商誉余额 15.89 亿元，占净资产比重逐步降低。公 司商誉构成主要是前期分步收购上市带来的商誉 15.78 亿元。其商誉主体 为三七互娱（上海）科技有限公司。随着公司游戏业务迅速增长，商誉减 值风险较低。