公募基础设施REITs存在哪些问题及挑战？

公募基础设施REITs的问题及挑战有以下几点。

1.公募基础设施REITs管理模式及结构问题有待优化

公募基础设施REITs均为采用外部管理模式的契约 型REITs，由外聘的公募基金管理人执行包括基金 管理、资产运营和物业管理在内的所有职责，并承 担主体责任。在公募基础设施REITs出现之前，公 募基金管理人管理的资产主要为金融资产，并不具 备足够的基础设施或不动产投资及管理经验，因 此，目前已发行的公募基础设施REITs基金管理人 均采用委托符合条件的外部管理机构来负责进行底 层资产的运营与管理，而这些符合条件的外部管理 机构则均为原始权益人或其关联公司。考虑到原始 权益人对于底层资产及后续用于扩募的储备资产的 运营管理经验，基金管理人实际很难对底层资产的 运营管理机构的绩效进行评估、考核甚至更换。

在公募基础设施REITs特有的较为复杂的“公募基 金+资产支持证券（ABS）”结构下，除了以上公 募基金管理人委托原始权益人或其关联公司作为外 部管理机构负责进行底层资产的运营管理的关系 之外，还存在公募REITs持有人委托公募基金管理 人进行公募基金及投资管理、公募基金管理人委托 ABS管理人进行资产管理、托管人对公募REITs资金 进行托管等。上述公募基础设施REITs管理模式及 复杂结构势必会带来更高的管理成本及税务成本、 更大的道德风险、信息不对称风险及潜在的投资者 利益冲突。

在管理模式及结构方面，参照海外主要市场的实 践，公募基础设施REITs可以考虑以下优化措施： 基金管理人设立独立的公募基础设施REITs团 队，加强团队建设及人才储备，真正能够做到权 责对等及对公募基金和底层资产进行全面管理； 扩大可担任基金管理人的实体范围，引入具有基 础设施或不动产投资管理经验或者同时可以兼任 ABS管理人的基金管理人； 在相关证券及基金法律法规达到更新条件的前提 下，考虑试点公司制REITs或简化现有结构从而 由基金直接持有底层项目。

2.配套税务法规及财务会计问题有待明确化

在REITs配套税务法规方面，2022年1月财政部和 国家税务总局联合颁布的3号公告，明确了原始权 益人在进行公募基础设施REITs股权架构重组过程 中及后续持有过程中的三个主要的涉及企业所得 税的问题，对公募基础设施REITs的发行提供了支 持，并迈出了公募基础设施REITs配套税务法规的 第一步。

但在实务操作中，各地主管税务机关对于“原始 权益人”的适用范围、特殊性税务处理条件中“12 个月间隔期”及原始权益人向项目公司注入基础设 施资产的过程中除了“划转”以外的资产重组方式 （包括但不限于：合并、分立、股权转让、资产作 价出资、增资、债务重组等方式）在满足一定条件 的情况下是否均可选择按特殊性税务处理有不同理 解，需要进一步优化和明确化。此外，对于重组过 程中除了企业所得税以外的其他税金（如增值税、 土地增值税、印花税等）的处理方式，尚有待后续 的税收公告来进一步系统化配套的税务法规。

从海外实践来看，美国在税法中对于REITs有专门 的免税政策，其分配给投资者的分红部分可在所得 税前予以扣除，新加坡也给予REITs诸多税收优惠 政策。通过配套完善同公募基础设施REITs相关的 税务法规，乃至出台REITs专门的税务规定，有助 于避免REITs因当前的复杂架构产生的税收过重而 导致的效益问题，也对调动各市场公募基础设施 REITs参与方的积极性、进一步推动市场发展壮大 至关重要。

在REITs相关的财务问题方面，目前市场上对于公 募REITs通过专项计划收购项目公司的交易是否构 成业务、原始权益人“并表”情况下REITs其他份 额持有者投入的资金应列报为所有者权益还是负债 等问题的会计处理存在不同观点且实践中并不一 致。这些问题均有待于相关部门颁布解释公告/案 例说明等方式进行进一步明确化。

3.新购入基础设施项目及扩募规则有待优化

2022年5月，指引第3号的颁布明确了新购入基础 设施项目及扩募的条件和相关规则。2023年6月， 首批4只公募基础设施REITs的扩募顺利完成，合计 扩募资金规模超过50亿元。公募基础设施REITs首 发规模相对不大，扩募规则的推出及首批扩募顺利 落地使公募基础设施REITs相关制度进一步完善， 有助于调动原始权益人、基金管理人及参与各方的 积极性，确保公募基础设施REITs行稳致远。但目 前的扩募规则也存在着有待进一步优化之处：

首先，指引第3号要求“拟购入的基础设施项目原 则上与基础设施基金当前持有基础设施项目为同一 类型”。在公募基金运营早期聚焦同一资产类型， 有利于基金管理人进行运营管理，但在市场上，原 始权益人拥有多类型的优质底层资产并不少见（特 别是同为产权类的产业园区、仓储物流资产、人才 公寓及即将纳入试点的商业地产）。对应不同类型 资产，同一原始权益人发行多只公募REITs非有效 的方案。此外，对于基金投资者和基金管理人而 言，不同类型的资产组合也有助于基金资产风险分 散化，并提升基金管理人管理多类型资产能力。因 此，对于“同一类型”的定义短期内需要有所明 确，长期内需要由市场来决定。

其次，指引第3号对新购入基础设施项目及扩募的 申报及审核工作仍将参照首次发售，短期内有助 于确保新购入基础设施项目为优质且合规项目， 但长期来看，较为复杂的扩募流程既会对原始权益 人继续注入优质资产资产的积极性产生负面作用， 又不利于基金管理人提升其进行资产组合运营管理 的能力。 第三，新购入基础设施项目及扩募的定价问题及采 用的估值方法问题仍有待市场达成共识，并接受市 场的检验。