为什么国联股份未采用垫资模式？

1. 从业务流程看，预付并非业务闭环必要条件

业务流程角度看，下游客户先款后货且无权参与采购环节，与垫资模式存在区别。 公司商业模式是以集合采购、拼单团购为核心，通过归集下游客户需求确定采购 规模，以销定采，与垫资模式的相同点在于下游订单驱动。不同点在于：

从业务流程角度看，公司业务流程包括“预谈-挂网-归单-确货-确单-发货-收 货”，通常而言下游客户全额支付预付款（确单）后公司才会通知上游供应 商进行发货（发货），“先款后货”与垫资模式“先货后款”存在区别；

 公司参与到包括货物采购、发货、签收在内的交易全流程，下游客户未参与 且无权参与货物的采购与发货，这与垫资模式下客户自主寻找上游供应商，垫资方仅需要负责资金垫付存在区别。

公司核心做的是信息匹配，当前大额预付仅是为提高履约效率，对下游客户的账 期并非完成交易的必要条件。公司虽然参与到商品交易的全流程，但更深层次上 做的是信息匹配服务，将高度分散的下游客户集中起来，通过拼单集采的方式连 接上游，实现反向销售。当前公司预付货款主要是为保证货源供给、提高供货排 期，以提高履约效率，公司业务更加成熟之后，未来有望打通支付环节，存在向 纯“take rate”模式转型的可能（对应收入确认方式需要从全额法转为净额法）， 彼时公司将不再需要进行预付。此外，垫资模式在于为下游客户提供账期，公司 对多数客户均是预收货款，账期并非公司跑通商业模式的必要条件。

当前资金占用主要是上下游效率差异以及公司处于扩张期引起的现金流错期导 致。公司商业模式在理想状态下应该是从下游收到的预收款和公司交付给上游的 预付款在几乎同一时点进行转移，同时预收比例要高于预付。但由于：1）公司上 游供应商相对集中，下游客户高度分散且有众多小企业，导致下游付款效率较低， 从而形成现实中的付款和收款之间的时滞，出现短期资金占用；2）公司多多平 台尚处于扩张阶段，与供应商之间的信任关系有待提升，导致当前预付比例较高 加剧资金占用情况。未来随着下游企业数字化水平和流程操作熟练度提升，以及 公司产业链话语权提升和供应商信任度提升，资金占用情况有望持续改善。

2. 从营运周期看，高周转提高资金利用效率，降低风险隐忧

公司当前主要结算方式为电汇和银行承兑汇票，公司向上游预付货款会同时形成 预付款项和应付票据；收取下游预付款会同时形成应收票据（分应收票据和应收 款项融资，其中应收款项融资为主且全部为银行承兑汇票）和预收类款项。

 公司预付款项远超预收类款项（合同负债+预收款项）具备合理性：公司向 上游付款和向下游收款之间存在时滞，并且公司收到预收款之后，可以在短 时间内将其再次投入到下一轮业务周转中，但直到业务周转完全结束——下 游客户确认收到货之后，才会结转上一轮业务周期的预付款项和预收类款项， 导致预付款项周转慢于预收类款项，预付款项的绝对值高于预收类款项。

 21 年与上下游以票据方式支付结算比例分别为 21.9%、10.0%：公司收到下 游客户支付的银行承兑汇票（计入应收款项融资）后，主要通过背书/贴现方 式（20 年终止确认的银行承兑汇票中，背书/贴现分别占比 74.7%/25.1%）向 供应商支付采购货款用于下一轮业务周转。但由于上游允许以银行承兑汇票 结算的比例更高，因此公司会额外新开银行承兑汇票用于周转，经过我们测 算 2021 年票据结算占与下游客户结算金额的比例为 10.0%，背书转让票据/新开票据占公司与上游供应商结算金额的比例为 6.6%、15.3%。

实现高效周转，营运资金周转率超过 30 次/年。得益于优异的商业模式，公司呈 现出高周转率的特征，21 年公司净预付款（预付款项-预收类款项）占营业成本 比重仅为 3.8%，周转天数仅需 9.5 天；营运资金周转天数为 10.9 天，对应营运资 金周转率为 33 次/年，实现高效周转。

高效周转降低风险暴露，信用减值风险低。部分投资者担忧公司商业模式实质为 垫资，根源在于担忧公司毛利率仅是对承担较高风险的补偿，但我们认为公司拼单团购的商业模式具有高周转特征，公司所需要承担的风险较低。2016-2021 年， 公司信用减值损失占营收比重的均值仅为 0.6%，占归母净利润比重的均值仅为 2.3%。从应收账款和应收票据的账龄结构看，2021 年公司 1 年以内应收账款占比 96.0%，1 年以内应收票据占比 100.0%。