FOF组合构建的流程包含哪些步骤？

基金组合构建包含五大环节，管理人应结合实际在重点环节发力。

1.FOF 管理人应了解投资者需求，明确产品的定位和投资目标

在构建一个基金组合之前，我们需要明确产品的具体定位，了解投资者的需求，精准地设 置风险收益目标。我们简要梳理目前国内 FOF 的几种主要产品类型：

自 2018 年以来，国内公募 FOF 经过四年的发展已初具规模。截至 2022 年 6 月 30 日，FOF 总数目超过 300 只，总规模近 2200 亿元。不同的 FOF 类型针对的投资者群体有所不同， 按照投资目标来划分，公募 FOF 可分为养老目标型和非养老目标型基金，前者以满足养老 需求为主要目标，可进一步分为目标风险型 FOF 和目标日期型 FOF。而对于更一般的投资 者群体来说，如果希望收益和风险介于股票基金和债券基金之间，可以选择以资产增值为 主要目标的非养老型 FOF 基金，如股票型 FOF、偏股混合型 FOF、平衡混合型 FOF、偏 债混合型 FOF、债券型 FOF。

与此同时，基金投顾业务也在稳步发展。所谓基金投顾，即基金投资顾问业务，指接受客 户委托与签订服务协议，提供基金投资组合策略建议，代客户作出具体基金投资品种、数 量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请的业务。近年 来国内出台了多条相关政策法规以规范基金投顾业务。目前国内已有两批试点，截至 2022 年 6 月，全市场共有 60 家机构获批投顾试点资格，其中包括 25 家基金公司、29 家证券公 司、3 家第三方销售机构、3 家商业银行，其中 43 家机构展业。从已开展试点的机构的基 金投顾产品来看，基本涵盖低、中、高等多类风险的产品。

目前基金投顾根据不同的目标收益和资产配置比例，衍生出不同的适用场景。展业平台方 面，各试点机构基金投顾业务最主要的展业载体均是官方 APP、官方公众号等平台，同时 大部分机构也将投顾产品接入了有一定客群、代销产品有数量优势的第三方平台。决策管 理方面，目前全市场基金投顾策略/方案的决策管理大致有主动管理、机器决策、二者结合 几种形式，其中主动管理的较为常见。产品形式方面，基金组合是目前基金投顾策略/方案 的最主要形式。

除了公募 FOF 和基金投顾之外，随着资管新规的颁布，银行理财业务开始全面向净值化转 型，打破刚性兑付、保本理财退出市场，FOF 这一产品类型开始受到银行机构的青睐，以 作为银行理财的重要产品载体。私募 FOF 在我国发展相对较早，多用来满足高净值客户的 投资理财需求，相较于公募 FOF 来说，私募 FOF 投资门槛较高、投资限制相对较少、信 息披露程度低。

FOF 作为一类理财产品，已经被各类机构广泛接受，面向的投资者也涵盖多种类型群体。 因此，FOF 管理人在构建基金组合时，首先需要对产品受众具备清晰的用户画像，明确产 品的基本定位。例如，2035 年退休的投资者会倾向于选择“养老目标 2035”这类目标日 期型 FOF，而一般的投资者群体往往选择非养老型 FOF 基金。同时，FOF 基金整体作为 一种基金类别，具有投资收益稳健、风险二次分散的特征，但各子类型 FOF 有其更具体的 风险收益属性。作为 FOF 基金管理者，在开发管理产品之前还应该确定细分的 FOF 类别。

2.资产配置需要考虑配置时长

资产配置是指依据投资者的投资目标和风险偏好，在各类资产间分配资金的决策。Brinson et al.（1991）通过对 1977-1987 年十年间的 82 家养老金计划投资表现的研究表明，资产 配置对总回报方差的平均解释程度高达 93.6%。FOF 管理人在可以进行大类仓位调整时， 应特别重视大类资产配置，并做好类属资产配置以尽可能获取市场 Beta 收益。

当我们在做资产配置时，有两个主要的思考维度：配置时长和配置对象： 配置时长是指所构建的资产配置是基于多长时期的投资决策，通常战略资产配置一般以年 为时间跨度，而战术资产配置更为灵活，会基于资产的短期趋势适当调整各类资产的权重。 但是目前对于战略和战术资产配置各自所覆盖的时间尚没有严格意义上的区分，同时由于 行业板块等类属资产相比大类资产轮动速度更快，因此也有管理者将大类资产配置认为是 战略资产配置，而将类属资产配置划分为战术资产配置。我们认为这种区分无谓好坏，而 是要切实解决资产配置中的特定问题，战略资产配置应聚焦于较长时期里大类资产和类属 资产的配比问题，而战术资产配置应聚焦于短中期大类资产和类属资产的调整优化。

配置对象是指所配置的标的，根据配置时长的不同，具体的研究对象可以分为股债商等大 类资产，或者行业风格等类属资产，除此以外，目前主流研究认为不同的大类资产会在不 同宏观经济风险因子上有所暴露。Greenberg et al.（2016）将大类资产映射到全球权益、 通胀、实际利率、违约风险等宏观因子上。一般股票资产主要暴露于经济增长和通胀，利 率债主要暴露于通胀和实际利率，商品资产主要暴露于通胀和经济增长。除此以外，部分 机构也将资产配置的对象定义为不同资产里的各种投资策略以获取特定风险溢价，例如 2010 年《Portfolio of Risk Premia：A New Approach to Diversification》一文中，通过执 行一定规则的策略来获取风险溢价，包括股票市场上的并购套利策略以及货币市场上的套 息交易策略等。

大类资产通常包括股票、债券、大宗商品、货币等，在海外投资实践中还有私募股权、房 地产等另类资产。每个大类资产还可进一步细分，细分的方式也多种多样。对于股票而言， 除上述划分外，还可以根据 Beta、波动率、动量等角度进行因子层面的划分。对于债券而 言，利率债又可分为国债、地方政府债和政策性银行债等，信用债包括企业债、公司债、 中期票据等；另外还有含权债券，含权债券的风险收益属性与普通债券迥异，因此纳入组 合时应注意区别。对于商品而言，按照农产品和工业品可进一步细分，农产品包括谷物、 油脂油料、软商品以及农副产品，工业品可分为能源、化工、贵金属、基本金属、黑色系 等。在配置之前，管理人应该了解各类资产的特性并选择擅长并合适的资产进行配置。在 中国市场，特别是对于 FOF 管理人来说，最主要的资产类别还是传统的股票、债券、商品 和货币类资产。

3.多维度评价基金与基金经理

近年国内基金数目逐渐增多，并且基金的 Alpha 收益明显，基金优选是值得重视的一环， FOF 管理人可通过系统化的基金评价与筛选来提升组合的 Alpha 收益表现。

基金评价与筛选环节的目的是形成各分类下的备选基金池，研究对象可分成两类：一类是 对基金的研究，另一类是对基金经理的研究，两个方面都需要进行考量。在华泰金工基金 评价系列报告《基金业绩持续性的规律与策略构建》（2020/10/15）和《基金收益来源、业 绩规律与研究框架》（2022/05/08）中我们可以发现国内公募基金具有业绩持续性的数目占 比不高，业绩持续时长普遍较短，这就意味着仅通过基金历史业绩筛选出未来的绩优基金 是极其困难的。虽然基金业绩不具备持续性，但基金经理在某个领域里的投资能力却可以 长期延续。因此，围绕基金经理我们可以通过定量模型，用净值回归或者持仓分析法判断 和识别基金经理的投资风格、操作风格、行业能力圈、选股择时能力、风险控制能力等等 特征，然后对应挑选其在管的合适的基金产品纳入备选基金池。

这样一来，基金评价与筛选通过研究基金的持仓配比、历史业绩，分析基金经理人的投资 风格、投资理念，挑选出各类型的优质基金组成备选基金池。FOF 管理人的任务是结合自 身特长，构建各类基金和基金经理的特征和标签体系，形成不同类别基金的备选池。

4.通过定性或定量模型分配各优选基金的配置比例

筛选出不同类型的优质基金组成备选基金池后，还需要对各基金进行资金分配以形成基金 组合。分配方式可建立在现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory）的基础上，以“预 期收益最大化”的同时追求“收益不确定性最小化”为目标，通过分散投资实现两个目标 的平衡。

我们可以根据策略风格将业界流行的组合构建模型分为恒定混合策略、量化大类资产配置 策略、基于基本面分析的配置策略。恒定混合策略一般包括 60/40 投资组合、等权重投资 组合等；量化组合构建策略根据模型假设又可以分为基于收益与风险、基于收益、基于风 险、基于投资者效用等。以美林时钟为代表的基本面配置策略则融入了对于经济周期阶段 的判断，将实体经济与资产配置相联系。

以定性或定量方式构建基金组合后，组合的表现是否优秀稳健，收益与风险的表现是否符 合预期目标，还需要构造模拟基金组合进行回测。回测是查看策略或模型事后执行情况的 一般方法。回测通过使用历史数据计算交易策略的表现，并评估交易策略的可行性。回测 的隐含假设是，数据的历史规律在未来会依旧存在。但这条假设只是证明策略有效性的必 要条件，也即不是所有在回测中表现良好的策略都将在未来产生超额回报；但如果反过来， 假如策略在回测中没有显示出有效性，哪怕该策略在未来真的能够带来超额回报，但在目 前的时点来看也是缺乏可信度的。

基金组合的回测流程一般包括三个环节，策略设计、历史模拟和结果分析。策略设计一般包 括确定策略适用场景、确定模拟交易规则、确定投资品种；历史投资需要根据既定规则构造 投资组合，产生交易信号，交易信号可以基于该时点及以前的市场信息，也可以基于过去的 交易信号；结果分析则需要计算投资组合的绩效指标综合评估策略的表现。绩效指标一般包 括收益指标、风险指标、经风险调整后收益指标等。但不可否认的是，回测本身存在着一些 局限性，例如可利用数据较为有限、难以完全模拟交易细节、存在过拟合等问题。

5.对基金组合实施紧密跟踪

基金组合构建并不是一劳永逸的事情，组合的实际风险收益是多少，实际配置情况和风格 表现是否满足初始设计目标，在市场表现变动的情况下如何调整资产配置比例，需要在组 合建立之后进行长期的跟踪、复盘、管理来保证其具有良好的风险收益特征。具体工作一 般包括：再平衡、业绩分析与归因分析、风险监控与管理。

再平衡，是指当投资组合当前配置比例与目标配置比例出现偏差时及时给予调整，以达到 投资组合的目标配置比例的仓位管理机制。再平衡策略使得资产配置比例符合投资组合的 预设要求，更有利于实现资产分散化并减小组合风险。一般来说，再平衡策略主要分为三 大类：定期再平衡、超出范围再平衡以及其他再平衡。当然，再平衡策略会因显性交易费 用、冲击成本影响业绩；在单边行情下，表现有时不如买入并持有策略。

业绩分析主要是判断基金组合的历史业绩是否优良，业绩是否具有持续性，而归因分析主 要是判断业绩的来源。在业绩分析上，依据夏普比率、特雷纳指数、信息比率等经典的风 险收益指标可以评判基金历史表现。在绩效归因方面，对于股票基金部分，基于持仓数据 利用 Brinson 模型从类别配置、个券选择和交互作用三方面进行归因；对于债券部分，常 使用 Campisi 模型对基金持仓数据进行分析，或是从利率风险因子、信用风险因子及可转 债风险因子三个角度对基金收益率进行分解。

风险控制要求根据一套指定规则，专门用来规避市场短期而快速的剧烈波动。事后的风控 措施主要有止损、目标风险约束、负面标的池、其他负面因子等。止损即尽早停止损失， 当持仓标的价格下跌一定比例后触发止损行动，卖出该标的以锁定损失，避免后续出现更 多亏损。目标风险约束，即对各持仓仓位进行监控与二次调整，对于风险过大的资产进行 比例调整，使基金组合的波动率保持在一个相对稳定的水平。负面标的池，则是设置财务 指标、监管指标、流动性指标对原始资产进行实时监控并动态标记，如果标的进入负面池 或占比超过阈值，则会触发风控措施及时减仓。其他负面因子则根据基金管理人的投资理 念等自主挖掘相关负面风险因子帮助控制风险。我们认为，短期来看风险控制可以平抑组 合波动，使得策略表现更加稳健，但长期来看，也会对组合业绩产生一定影响，本质上是 牺牲一部分长期收益来换取短期业绩的稳健。