贵州茅台经营模式及产品结构情况如何？

新管理层推动变革，产品结构稳步升级。

1.背靠茅台集团稳步发展，关注新管理层的变革

 公司组织架构 贵州茅台隶属于茅台集团，茅台集团直接和通过茅台技开公司间接持有公司56.21%的股份，其中 贵州省国资委持有茅台集团 100%的股份，同时贵州省财政厅间接持有公司 4.54%的股份，贵州 省政府是公司的实际控制人。在茅台集团内部，和公司直接关联的重要的公司还包括茅台技开公 司、集团销售公司、习酒公司等。

公司下属重要子公司包括：1）股份销售公司，公司和茅台集团分别持有其 95%和 5%的股份，国 内市场的飞天茅台和非标茅台主要通过股份销售公司进行销售；2）酱香酒销售公司，公司全资 控股，其主要负责国内市场的系列酒（赖茅酒除外）的销售；3）赖茅酒公司，公司持有其 43% 的股份，但能实际控制该公司，其主要负责赖茅酒的销售；4）进出口公司，公司和茅台集团分 别持有其 70%和 30%的股份，其主要负责公司茅台酒和系列酒的出口销售；5）财务公司，公司、 茅台集团、技开公司和习酒公司分别持有其 51%、35%、9%和 5%的股份，主要是吸收公司及茅 台集团旗下其他公司资金，用于存款赚取利息差。

管理层引领发展，关注未来变革动向

公司的管理层在茅台发展成为国内白酒龙头品牌的历程中发挥着重要作用。公司历史上的重要管 理层包括：1）1981~1999 年间的邹开良和季克良组合，邹开良在国内白酒行业市场化的变革中， 建立了销售渠道，搭建了茅台销售网络的雏形，而季克良在在技术和科学层面提升茅台酿酒工艺， 规范工艺流程制度，奠定茅台品质基础；2）2000~2018 年间，袁仁国担任公司董事长，推动茅 台经销商体系扩张，销售规模扩大并超越五粮液，塑造“国酒茅台”的品牌形象；3）2018~2020 年间，李保芳担任公司董事长，推行“文化茅台”战略，提升品牌价值；全面梳理经 销商体系，提升直营占比；取缔贴牌销售，加快系列酒发展。

2021年底至今，丁雄军担任公司董事长，面对茅台酒的价格体系问题，他提出将推动茅台以市场 化的手段来解决茅台酒的价格问题，同时对产能等释放积极信号，值得市场期待。

2.发布新品完善体系，产品结构稳步升级

发布珍品茅台、茅台 1935 等新品，产品体系进一步完善 公司的产品体系主要由茅台酒（飞天茅台和非标茅台）和系列酒构成。飞天茅台是公司的核心产 品，其对于传统经销商的出厂价为 969 元，对于直营店（大型商超和电商平台）的出厂价为 1399 元。飞天茅台的终端指导价 1499 元，执行这一销售价格的渠道主要是公司直营店、公司团购渠 道、大型商超和电商平台。目前传统渠道的一批价格约为整箱 3250 元和散瓶 2765 元，经销商利 润丰厚。未来飞天茅台的价格改革方向主要在于提升产品出厂价，对公司和渠道的利润进行重新 合理的分配。

非标茅台是茅台酒的重要组成部分，随着其收入占比逐步提升，其成为公司推动产品结构升级的 主要抓手。按产品档次定位，非标茅台从低到高主要包括低度茅台、生肖茅台、精品茅台、珍品 茅台和年份茅台（15 年、30 年、50 年和 80 年），产品体系清晰。其中珍品茅台是公司于 2021 年底最新发布的产品，对于补充和完善公司非标茅台的产品系列具有重要意义。

茅台系列酒也是公司近年来重点发展的产品系列。茅台系列酒主要包括茅台 1935、王子酒系列、 迎宾酒系列、贵州大曲系列、汉酱系列、仁酒系列、赖茅系列、王茅系列和华茅系列。其中茅台 1935 源于遵义 1935，于 2021 年 8 月推出，2022 年 1 月上市，终端指导价 1188 元，定位高端 酒，是提升系列酒产品定位体系的重要产品。根据公司未来的规划，茅台 1935定位千元价格带的 核心产品，汉酱定位 500 至 1000 元的核心产品，茅台王子酒定位 500 元以下的核心产品。

茅台酒盈利能力强，系列酒盈利贡献提升

2011 年至 2021 年，公司营业收入从 184 亿元增长至约 1059 亿元（CAGR+19.1%），其中茅台 酒收入从 170 亿元增长至 932 亿元（CAGR+18.6%），系列酒收入从 15 亿元增长至 126 亿元 （CAGR+24.1%）。2021 年，公司茅台酒收入占比约 88%，系列酒收入占比约 12%。按产品拆分，2021 年公司白酒业务收入中：1）根据我们的测算，飞天茅台占比约 49%，非标茅 台占比约 39%；2）根据公司在酱香系列酒酒经销商大会上的披露，王子酒、汉酱、贵州大曲和 赖茅收入分别约为 54 亿元、17 亿元、14 亿元和 8 亿元，占比约 5.1%、1.6%、1.3%和 0.8%。

茅台 1935 上市后将加速系列酒增长，若 2022 年投放量在 1000 吨以上，以 798 的出厂价计算， 将增加公司 15 亿元以上的系列酒收入。公司规划 2025 年系列酒实现收入 240 亿元（21- 25CAGR+17.5%），增速较高。

拆分量价，2011 年至 2020 年间，茅台酒销量从 1.37 万吨增长至 3.43 万吨（CAGR+10.7%）， 吨价从 124 万元/吨提升至 247 万元/吨（CAGR+8.0%）。近 3 年来，茅台酒增长主要依赖价格提 升，2018~2020 年间，茅台酒销量年均提升 4.3%，吨价年均提升 12.5%。

2011 年至 2020 年间，系列酒销量从 0.75 万吨增长至 2.97 万吨（CAGR+16.5%），吨价从 19 万 元/吨提升至 34 万元/吨（CAGR+6.4%）。受基酒产能限制，近 3 年系列酒销量增速较低，2018 年至 2020 年维持在 3 万吨左右，吨价上行明显，年均提升约 20%。

从盈利能力的角度来看，茅台酒毛利率稳定，2011 年至 2020 年维持在 94%左右。系列酒毛利率 受下游市场需求影响较大，在 2013 年至 2015 年的需求较弱阶段，系列酒毛利率出现下滑，2015 年达到 52.9%的低点；2016 年至 2019 年间，白酒需求上行，系列酒快速发展，毛利率稳定提升， 2019 年提升至 72.2%；2020 年受疫情冲击，毛利率小幅下滑至 70.1%。

2021 年，公司茅台酒和系列酒分别实现收入 932 亿元和 126 亿元，其中系列酒实现归母净利润约 40 亿元，茅台酒实现归母净利润约 480 亿元；由此测算出，茅台酒和系列酒的归母净利率分别约 为 52%和 32%，白酒业务整体净利率约 49%。