兴业银行基本面情况如何？

三大拖累因素消退，基本面已经反转。

1.2019 年同业去杠杆结束，资产规模增速企稳回升

2010-2016 年依靠同业非标扩张加杠杆，兴业银行总资产规模弯道超车，从股份行第五反 超至首位，营收、利润与老大差距不断缩窄。2009 年“四万亿”投放之后，平台公司、 房地产企业、“两高一剩”行业信贷需求较强，但是由于监管指标和信贷政策等多方面约 束，银行无法直接对这些高风险高收益信贷需求主体放贷，因此银行转向了同业业务的 类信贷非标业务进行间接放贷。兴业银行抓住时机，利用作为清算行和银银平台积累的 同业优势，大力发展同业非标业务，总资产规模迅速扩张，2010-2016 公司总资产 CAGR 高达 22%，排名股份行第一（不含合并深发展的平安银行，以及上市较晚的浙商银行）， 总资产规模在股份行的排名从 2009 年第五冲到 2016 年第一。在规模快速扩张的驱动下， 兴业营收、净利润与股份行老大招行的差距不断缩窄，兴业/招行的营收、净利润占比分 别从 2008 年的 54%、54%上升到 2016 年的 75%、87%。

2016 下半年监管层启动金融去杠杆，严查同业业务监管套利，兴业银行被迫进入调整期， 2019 年三年去杠杆结束，兴业银行资产增速企稳回升。由于非标业务会使资金在金融机 构之间空转几圈才流向实体经济，中间经过了好几层嵌套，能够躲避一些监管限制，不 仅会增加实体经济的融资成本，还会使银行系统性风险上升，影响宏观调控结果。2017 年银监会开启“三三四十”检查，对银行同业、票据、理财业务进行地毯式排查，要求 银行去嵌套、降杠杆、实行 MPA 考核，将表外理财纳入广义信贷口径，全面监管银行体 系信用投放。2017-2019 三年间，兴业银行的非标规模从 2017 年初的 1.94 万亿压降至 2019 年末的 0.73 万亿，总资产 CAGR 在股份行中排倒数，拖累业绩表现，2017-2018 两年兴 业营收近乎零增长。直到 2019 年兴业银行同业去杠杆结束、非标清理接近尾声，资产增 速才回归到正常水平，2020-2021 年兴业总资产 CAGR 为 9.7%，较 2017-2019 年总资产 CAGR 高出 4.2pct。

2.2019 年利差收窄消退，负债成本受益于流动性宽松

市场化负债占比高，兴业银行负债成本和净息差对市场利率更为敏感。虽然 2017 年同业 去杠杆后兴业银行同业负债比例有所降低，但同业负债（含同业存单）/总负债比例依旧 是股份行中最高水平，由于同业负债成本对银行间市场利率变化极为敏感，因此兴业银 行息差受市场利率影响程度更大。2017-2018 年的金融去杠杆攻坚阶段，市场利率高企， 兴业银行同业负债成本上行至超过 3.5%，净息差由 2016 年的 2.23%快速下降至2017-2018 年的 1.75%左右（反观同业负债占比最低的招行，2017-2018 年净息差基本保持稳定）。 2019 年后，随着金融去杠杆基本结束，市场利率逐渐回落，在同业负债成本下降的带动 下，兴业银行息差快速改善，1H19兴业银行净息差较2018年末回升17bp至2%，2020-2021 年在数次降息背景下，更是唯一一个息差较 2019 年逆势提升的股份行。

2022 年以来货币政策重回宽松，市场利率再次回到历史低位，兴业银行息差受益于同业 负债成本下行。2022 年初以来，经济放缓叠加疫情冲击，央行再次实行宽松的货币政策 以托住经济，尤其是二季度后市场利率降幅较大，目前 7 天银行间同业拆借利率、3 个月 同业存单发行利率分别为 1.98%、2.10%，已接近 2020 年低点，较一季度下行约 40bp。 兴业银行市场化负债占比 37%，低成本同业负债替换将使得 2022 年兴业银行净息差表现 继续好于同业。

3.2020 年风险实现出清，未来地产领域风险可控

兴业银行存量风险在 2020 年化解完毕，贷款、非标拨备缺口全部填上，历史包袱卸下。 由于 2015-2016 年兴业银行非标资产规模一度与贷款规模接近，仅观察不良贷款无法准确 衡量兴业银行的整体资产质量情况，需要将贷款中的不良与非标中的不良合并为广义的 不良资产。我们用对公贷款不良率近似于非标不良率，可以看到非标的不良率拐点滞后 于贷款（贷款不良率于 2016 年见顶，但非标不良率直到 2019 年才见顶）；2016-2019 年 兴业银行的不良资产率一直高于不良贷款率，经过这几年的非标压降、风险化解后，2020 年不良资产率才和不良贷款率趋同。2020 年末，兴业银行贷款的拨贷比-不良率-关注率开始高于 0，问题贷款拨备缺口已经补足，同时非标资产+信用债的拨贷比也超过了贷款， 非信贷资产的拨备也得到了彻底夯实。

增量风险显著改善，2021 年不良净生成率加速下降，在拨备覆盖率大幅提升的同时推动 利润释放。对比招行和兴业，招行 2016 年实现风险出清，2017 年不良生成率大幅下降至 0.63%，并在此后的几年一直保持在不到 1%的极低水平，此后招行信用成本逐步下降推 动利润增速保持两位数增长，同时由于不良净生成率远低于信用成本，拨备覆盖率也从 2017 年开始持续提高；兴业 2017-2020 年不良净生成率一直在 1.4%附近，直到 2020 年 实现风险出清后，2021 年不良净生成率才大幅下降至 0.8%（开始向招行靠拢），此时兴 业的信用成本也开始下行、释放利润，同时拨备覆盖率也进入了上行拐点（类似招行 2017 年时期）。

地产风险方面，兴业银行房地产相关贷款敞口虽然较高，但主要是一二线城市优质项目， 我们判断潜在风险可控。1Q22 公司表内全口径房地产融资敞口为 1.65 万亿（包括贷款、 债券和非标），占总资产比例 18.7%，不良率 1.48%，其中对公房地产、个人住房按揭贷 款占总贷款比例分别为 6.2%、25.3%。