人民币汇率的改革之路可以划分为几个阶段？

你好，《宏观经济-精准把脉人民币汇率》这篇报告中有对人民币汇率的改革之路进行详细的分析，本答案也都出自该报告，感兴趣的话可以下载查看。

1.第一阶段，改革开放初期至 1980 年

人民币盯住一篮子货币汇率，在 1981 年之前，美元指数呈回落趋势，因而人民币兑美元汇率从 1977 年的 1.755 升 到 1980 年底的 1.534。尽管这一阶段人民币汇率制度并非固定汇率，不是盯住美元，并且是单一汇率制度，但汇率 只是整个计划经济体系的一个部分，一个“螺丝钉”，对资源配置的影响力微乎其微，这就是 40 年人民币汇率改革 的初始状态，是改革之路的起点。

2.第二阶段，1981 年至 1993 年

人民币汇率实行双轨制：1981 年至 1984 年是官方汇率与贸易外汇内部结算价并行的双轨制，1985 年至 1993 年是 官方汇率与外汇调剂结算价并行的双轨制。1981 年至 1984 年，官方人民币兑美元汇率为 1.5。同时，为调动外贸企 业出口创汇的积极性，将贸易外汇内部结算价为确定为 2.8。1985 年 1 月 1 日，中国宣布取消贸易外汇内部结算价， 将官方外汇牌价统一到贸易外汇内部结算价的水平，实行单一汇率。此后，官方外汇牌价逐步上调，1985 年 10 月上 调到 3.2，1986 年 7 月上调到 3.7，1989 年 11 月上调到 4.72，1990 年 12 月上调至 5.21，1991 年 11 月上调至 5.40。

到 1993 年 12 月底，官方人民币兑美元汇率为 5.79 左右。外汇调剂市场建立于 1985 年 11 月，允许外资企业和深圳、珠海、厦门和汕头四个经济特区内的中国企业在中心根据双方商定的汇率买卖留成外汇。1988 年，官方允 许保留外汇留成的内地企业也可以到外汇调剂中心买卖外汇。调剂中心的汇率始终高于官方汇率，且同样呈贬值的趋 势，从 1985 年的 5.2 左右贬到 1993 年底的 8.7 左右。在实行汇率双轨制的阶段中，国内的宏观经济形势，特别是通 货膨胀形势对人民币汇率水平产生显著影响；同时，汇率水平调整对资源配置的影响力显著上升，与外贸差额变化的 相关度提高。人民币的名义和实际有效汇率水平逐步回落，汇率高估的状况逐步得到修正。1993 年 7 月，央行首次 以抛售外汇储备改变市场供求的方式调控外汇市场，将人民币汇率稳定在 8.7 左右的水平。

3.第三阶段，1994 年至 2005 年 7 月

1994 年人民币推行汇率并轨改革，将双轨并行的 5 元人民币兑 1 美元的官方汇率与调剂中心 10 元至 12 元的调剂汇 率并轨到 8.7，并事实上采取了盯住美元的汇率安排，对稳定和发展当时的国内经济和战胜亚洲金融危机功不可没。 2005 年 8 月，考虑到浮动汇率安排在应对外部冲击等多个方面优于固定汇率，能够避免固定汇率（就像赤壁之战前 连接的战船）可能导致金融危机的国际传染（火烧连营）和汇率制度的崩溃（断缆崩舟），中国宣布汇改并正式走向 浮动汇率安排。人民币汇率从 2005 年开始基本呈现持续升值的趋势，最高在 2014 年初曾升至 6.0406。2005 年至 2015 年期间，央行数次调高汇率的日内波幅至中间价基础上的±2%，以期提升汇率的弹性，但目前看这一政策措施 的真实效果存疑。

原因之一是中间价的形成未真正实现浮动，中间价就像即期汇率的“锚”，锚不开启，即期汇率的 波动性难提升。2015 年 811 汇改在中间价的形成中引入市场供求因素，真正提升汇率的波动性。即期汇率从汇改初 期的 6.2097 贬值到 2017 年初的 6.9557，再回升到目前的 6.67 左右。尽管“7”这样的整数点位也许还有心理阴影， 但经历了长期和渐进的浮动汇率改革，特别是 811 以来汇率“能贬能升”的实践，社会公众对于汇率波动的耐受度和 接受度在上升。

1994 年 1 月 1 日，中国人民银行取消过去长期实行的汇率双轨制，实现汇率并轨，开始公布人民币兑美元等货币的 参考汇率，并将人民币兑美元的日内波动幅度限制在±0.3%以内。与之配套的还包括银行间外汇市场和结售汇制度的 建立等一系列制度安排。1994 年汇率并轨改革是十四届三中全会确立的全面深化以市场经济为导向的社会主义市场 经济体系改革的一个组成部分，是当年金融体制改革的一个组成部分，核心目的还是发挥市场在资源配置中的基础性 作用，金融改革为实体经济发展服务。央行合并此前官方汇率 5.8 与调剂中心汇率 8.6，将人民币的参考汇率确定在 8.68 的水平。站在历史的角度看，尽管双轨制带来黑市套利等一系列问题，但外汇调剂市场起到了价格发现的作用， 为此后的汇率市场化改革打下基础。1994 年汇改在当年就取得明显的效果，进出口扭转上年逆差的局面，实现顺差 53.9 亿美元；吸引外商直接投资规模扩大到 337 亿美元，同比上升 22.5%；此后 3 年，即 1995 年至 1997 年，经常 账户加直接投资顺差与 GDP 之比分别为 4.8%、5.3%和 8.2%；外汇储备余额由 1993 年末的 212 亿美元上升到 1997 年末的 1050 亿美元，4 年增加 838 亿美元。这些为中国成功应对 1998 年亚洲金融危机的冲击以及 2001 年成功加入 世界贸易组织提供了有力的支持。

1997 年至 2001 年可以说是一个危机应对时期。1997 年从泰国肇始的亚洲金融危机让人民币汇率首次面临巨大的外 部冲击、汇率贬值和国际资本外流的压力。中国宣布人民币汇率不贬值，将兑美元的水平确定在 8.27，并辅之以严格 的资本流动管理和积极的财政刺激政策。1997 年至 2001 年，人民币兑美元汇率水平一直稳定在 8.27，对于稳定预 期，防止资本恐慌性外流起到积极作用。但由于美元指数在此期间由低位的 90 升至 2010 年中高位时的 121，上升 34%。因此，人民币的名义和实际有效汇率在此期间分别上升 26.3%和 13.1%，从而加剧了国内的通货紧缩压力。

2001 至 2005 年形势转变背后的国际因素。2001 年底，中国经过长期谈判后加入世界贸易组织，为此后通过出口实 现工业化和经济的赶超创造了条件。从 2001 年开始，美联储为应对“9·11”恐袭和科网泡沫破灭带来的经济下行压 力持续降息，实行宽松的货币政策。受其影响，美元指数从 2001 年中高位的 121 开始回落，至 2005 年初降至 81 左 右，4 年时间回落 33%。美元的回落和美联储的宽松货币政策推动国际资本向包括中国在内的新兴经济体流入。中国 经常账户加直接投资顺差与 GDP 之比从 2000 年的 4.8%上升到 2005 年的 9.8%。在此期间尽管人民币兑美元汇率 稳定在 8.27，但人民币的名义和实际有效汇率下降 17.5%和 19.5%，基本回到 1994 年汇改时的水平。这时候，人民 币的贬值预期逐步消退，升值预期开始上升，来自日本和美国等国际社会要求人民币升值和重估的声音越来越强。

4.第四阶段，2005 年 7 月至 2015 年 8 月

 2005 年 7 月 21 日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度， 事实上放弃了 1998 年危机后盯住美元的做法。人民币兑美元汇率进行一次性重估，由 8.2765 上调 2%到 8.11，并作为第二天的中间价。每日人民币汇率的中间价由“参考上日银行间市场加权平均价确定”修改为“参考上日收盘价确 定”，日内波动幅度仍为±0.3%。

人民币兑美元汇率渐进升值。从2005年汇改开始到2014年初，人民币兑美元汇率由8.11升至6.04，累计升值25.5%； 而人民币的名义和实际有效汇率从 2005 年低点到 2015 年 7 月高点时，分别累计升值 47.7%和 57%。在此期间，为 应对 2008 年全球金融危机，人民币汇率在 2008 年 6 月至 2010 年 6 月期间重新盯住美元，汇率在 6.82 至 6.86 之 间窄幅波动。2010 年 6 月，中国人民银行宣布“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，人 民币汇率重新回到渐进升值的轨道。 央行常态式干预外汇市场，外汇储备不断积累。为给经济结构调整创造足够的时间，避免人民币汇率快速大幅升值， 2005 年至 2014 年近 9 年时间里，央行常态式干预外汇市场，买入外汇，投放人民币，同时通过提高法定存款准备金 率以实现对冲。中国的外汇储备余额从 2005 年的 8188 亿美元增加到 2014 年 6 月高点时的 3.99 万亿。

国际收支失衡的局面逐步得到纠正。与人民币汇率升值相伴随，中国经常账户顺差与 GDP 之比整体呈现回落的趋势， 从 2007 年最高时的占比 10.1%回落到 2013 年的占比 1.5%，国际收支基本实现自主平衡。 央行促进人民币汇率双向波动的尝试。为提升人民币汇率的波动性，改变单边的升值预期，央行分别于 2007 年 5 月， 2012 年 4 月和 2014 年 3 月，三次扩大即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度，由±0.3%扩大到±0.5%，再由 ±0.5%扩大到±1%乃至±2%。

5.第五阶段，2015 年 8 月至今

 2015 年 8 月 11 日，中国人民银行对人民币汇率中间价报价机制进行改革，中间价报价参考上日银行间外汇市场收盘 价。并且将当日人民币汇率中间价调整为 6.2298，较上日的 6.1162 贬值 1.9%。2015 年 12 月，外汇交易中心发布 人民币汇率指数，央行强调要加大参考一篮子货币的力度，以保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定。此后，为应 对外汇市场中存在的顺周期行为，避免市场出现恐慌，央行于 2017 年 5 月和 2018 年 8 月两次在中间价报价中引入 逆周期因子，并对国际资本流动加强了宏观审慎管理。 2015 年汇改是此前汇率市场化改革的一个延续，是十八届三中全会关于稳步推进利率和汇率市场化改革以及加快实 现人民币资本项目可兑换要求的一个贯彻落实。

关于 2015 年汇改后中国的汇率制度，官方的表述是：“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、实行有管理 的浮动汇率制度”。这个表述很好概括了当前影响人民币汇率的三个因素：外汇市场供求状况、篮子货币汇率和逆周 期宏观审慎管理。 人民币能贬能升，实现双向波动。人民币兑美元汇率从 2015 年 8 月时的 6.2097 一路贬值到 2017 年初的 6.9557， 贬值幅度达 12%。其间，人民币汇率虽在 2016 年 2 月至 4 月等为数不多的几个时段内出现过小幅的回升，但均不持 续，也未改变市场预期。但从 2017 年 5 月至今，人民币汇率基本实现了双向波动。

人民币汇率形成机制不断完善。根据央行的表述，2015 年 12 月 11 日，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，加 大了参考一篮子货币的力度，初步形成了“收盘价+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。2017 年 5 月，外汇市场自律机制进一步将中间价报价模型调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，减少外汇 市场中存在的顺周期行为。

央行退出外汇市场的常态式干预。如果我们以央行外汇占款的变化为观察指标来衡量央行常态式干预外汇市场的程度 可以发现，过去仅在 2012 年和 2014 年有过数月外汇占款余额的变动接近于 0，央行在多数时候，特别是 2015 年 8 月汇改之后需要干预外汇市场以稳定人民币汇率，外汇占款余额下降单月曾超过 7000 亿。但从 2017 年 5 月至今， 外汇占款余额的月均变动为-148 亿人民币。如果剔除 2018 年 9 月、10 月和 11 月 3 个月之外，外汇占款余额的月均 变动仅为-30 亿人民币。表明央行已基本退出外汇市场的常态式干预。