谁来分析一下证券行业全年业务展望

这个我知道，答案都来自报告《证券行业2022年中期策略报告：左侧布局窗口期，择选优质个股提高赔率》，如果有兴趣了解更多相关的内容，请下载原报告阅读。

1.经纪业务： 财富管理短期受损，但不改长期趋势

收入结构、市场环境决定同比增速

经纪业务收入结构对一季度同比增速影响较大。今年一季度上市券商经纪业务收入合计 297.7 亿元（同比-5.1%）。过往由于券商经纪业务以代理买卖证券业务为主，业务模式 相对成熟，不同券商之间收入同比增速主要受期间交易量影响，不同券商同比增速产生 明显差异的可能性不高。但是今年一季度不同券商之间经纪业务的收入增速差距明显。 我们认为主要原因是财富管理转型，券商代销金融产品业务收入占经纪业务收入比从 2019 年 7%提升至 2021 年 13%。今年券商代销金融产品业务收入下降明显。因此，代理 买卖证券业务收入占比较高的券商一季度收入稳定性最高（如东吴、华林、华安、天风 证券），代销金融产品业务收入占比较高的券商中，管理费收入占比较高的券商收入稳 定性亦更高一些（如东方财富、东方证券）。

今年一季度市场下行，但股混基金规模超预期。基民净申购或大于净赎回。2022 年市场 行情显著下行，但基金市场规模未出现明显下滑。2022 年一季度股混基规模合计 7.52 万 亿元（同比+7.4%）债券型基金规模 4.2 万亿元（同比+54.7%）。考虑到一季度沪深 300 指数下跌 16.6%，股混基规模下行或更多来源于基金净值下跌。债券型基金基民净申购 或大于净赎回。债券型基金规模持续上行。非标转标、房住不炒及打破刚兑之后，基金、 券商资管、银行理财将逐渐成为居民财富管理的主要方式。

2.资管业务：关注券商资管业务转型

往年复盘，资管业务如何修复

复盘 2012 年以来主要公募基金市场结构变化，可以发现：

（1）资管新规以来，股混型基金受益最为明显。自 2018 年 4 月底资管新规发布至 2022 年 3 月，股混型基金规模增长 2.1 倍，债券型基金规模增长 1.3 倍，货币型基金规模增长 28%。一方面受益于资管新规打破刚兑、房住不炒等政策引导，另一方面也受益于 2019 年以来三年牛市行情。

（2）市场持续扩容，结构伴随市场环境切换。2012 年以来，当指数收益率明显上扬时， 债券型基金增长放缓，部分时点出现负增长。但当指数收益率快速下行时，债券型基金 大多会出现明显高速增长。2022 年一季度，非货基规模 15.1 万亿元（同比+21.0%，环比 -6.4%）。环比虽有下滑，但更多的或来源于基金净值本身下跌，市场整体在扩容。此外， 债券型基金规模大幅提升，截至 2022Q1，债券型基金规模 4.2 万亿元（同比+54.7%，环 比+2.2%）。

（3）往年复盘，股混基多数时点规模压降来源于净值下滑。往年来看，以中证混合型基 金指数收益率近似算作因净值下滑产生的混合型基金规模下行。以此计算发现基民净赎 回高于净申购往往出现在两个时点：一是牛熊切换，基金净值大幅下滑时；二是基金净 值企稳小幅回升而后持续震荡时。 2022 年来股混型基金展现阿尔法。

2022 年一季度以来属于牛熊切换，基金净值大幅下滑 的时点。但今年一季度中证混合型基金指数环比下滑 14.8%、中证股票型基金指数环比 下滑 16.5%，但期间股票型基金规模环比下行 11.9%，混合型基金规模环比下行 13.3%。 基民净赎回或略大于净申购。但往年同等幅度的净值下跌往往会带来 12%~18%的净赎回。 此轮基民净赎回规模比明显低于往年。

3.投行业务：静待全面注册制落地，投行资本化业务发展

全面注册制+新三板改革，关注“含投量”高的券商

2021 年行业投行业务收入合计 699.8 亿元（同比+4.1%）。投行业务本身对收入的拉动不 高，但其对净利润提升、财富管理业务拉动及投资业务拉动具备重要意义。

北交所设立、新三板改革有望更好的使投行带动 PE/VC＋财富管理业务，推动券商提升 对企业全生命周期的服务能力。过往由于中小企业融资难、券商海外投行业务发展基础 不扎实等原因，以 PE/VC 业务投资初创企业，而后为其提供金融服务的全生命周期服务 链并为主流券商的重要业绩增量。但我们预计在新三板改革的背景下，中小科创型企业 有望得到上市融资的机会。以 PE/VC 业务投资初创型企业，通过券商自身专业的金融服 务能力陪伴初创企业成长，上市后为核心管理层及员工提供的资产管理服务、为企业员 工提供年金服务及 ESOP 等全生命周期服务链有望获得越来越多的券商业绩贡献增量。

投行资本化业务是券商重资本业务转型、投行业务进一步发展的关键。头部券商投行资 本化业务净利润占比超 30%。若以私募基金子公司及直投子公司＋科创板跟投＋投行业 务计算投行资本化业务净利润，头部券商平均投行资本化净利润占比超 30%。中金公司 占比 26.7%、海通证券占比 53.6%。我们预计在全面注册制及新三板改革的背景下，该部 分业务的净利润增速将为券商带来重要增量。

4.重资本业务：收益率稳定性成为全年业绩关键

一季度来看，头部券商业绩波动总体较低

一季度市场明显下挫，重资本业务收入明显下行。一季度行业重资本业务净收入合计 126.6 亿元（同比-74.5%）。行业平均重资本业务净收益率降至 0.2%，同比降低 0.7pct。 市场大幅下跌，券商自营业务形成明显亏损。

结构上，头部券商风险控制水平较强。营收前十的头部券商，仅三家券商低于行业平均 重资本业务净收益率。多数券商重资本净收益率均远高于行业平均。我们认为主要原因 有二，一是头部券商大多拥有一级交易商牌照，衍生品持仓规模较高。衍生品业务在市 场大幅下行时虽然亦有可能出现一定程度的亏损，但其风险敞口小于方向性自营资产规 模。二是头部券商或展业时间较长，主动管理转型较早，自营资产配置能力相对更强。

资产投向：中性自营资产成为收入稳定的核心

自营业务改革的重要方向：中性自营。中性自营是指券商以自有资金购买金融资产对现 有风险敞口进行对冲，从而实现接近无风险的自营资产。当前中性自营主要是金融衍生 品合约以及为其实施风险对冲的金融资产。我们认为由于中性自营风险敞口较低，对市 场环境的敏感度低。中性自营对券商提升自营业务收益率、提升杠杆倍数、降低波动性 具备重要作用。

衍生品业务高速发展，我们测算行业平均中性自营占比提升至 29%。我们以信用风险敞 口近似计算风险中性的自营资产规模。2021 年全行业持有的中性自营占自营资产比重平 均为 29%，同比提升 4pct。