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证券行业2022年中期策略报告：左侧布局窗口期，择选优质个股提高赔率。收入结构、后市走向对经纪业务收入会产生较大影响。与往年不同，今年 一季度市场景气度大幅下行，但股基交易量仍在高位，代理买卖证券业务 受损不明显。往年牛熊交替时期，区间换手率往往较高，股基交易量大多 保持在高位。但若市场持续震荡进入全面熊市，股基交易量亦容易出现明 显下滑。受申赎及基金结构变化影响，代销金融产品业务产生较明显的收 入下滑。全年业务展望，若后市景气度未见明显提升，悲观预期全年经纪 业务同比-25%，代理买卖证券业务收入占比较高或代销金融产品业务中来 自管理费分佣较高的券商收入下滑会较小一些。若后市景气度得到回暖， 乐观预期行业收入同比增长 9.2%，财富管理收入占比较高的券商增长更为 明显。

资管业务短期受损，但不改长期趋势。市场景气度下滑，但非货基规模同 比微增。往年复盘，过往基民净赎回较大的时点往往是牛熊交替及震荡市。 今年 Q1 与以往不同，往年牛熊交替期间，基民单月净赎回规模往往超过 基金规模的 12~18%；但今年基民净赎回规模仅为 0.2~0.5%。基民资产配 置能力得到一定提升。短期波动难改财富管理主逻辑。固收与股混类基金 转化效率明显提升的当下，长期业绩增长更应关注非货基规模变化而非股 混型基金短期波动。资管业务仍是行业最大的阿尔法。全年收入展望，若 市场景气度未见回暖，悲观预期行业资管收入同比-27.9%，若市场景气度 回暖，乐观预期行业资管收入或同比增长 14.3%。

投行业务展现一定稳定性，静待全面注册制落地，关注投行资本化业务发 展。一季度投行业务收入同比微增，对行业尤其是头部券商净利润提供一 定支撑。北交所设立、全面注册制落地在即，围绕投行业务发展跟投、PE/VC 等业务对头部券商自营业务改造、投行业务转型升级的重要性持续提升。 全年收入展望，若市场景气度未见回暖，过往项目储备或将有所消耗，悲 观预期投行业务同比-18.1%；若景气度回暖，乐观预期行业投行业务同比 +20.1%。

重资本业务收益率成为全年券商业绩的关键。一季度市场明显下行，自营 业务成为拖累行业增长的核心因素。近几年全行业中性自营资产占比持续 快速提升，方向性权益占比明显压降，自营对熊市的敏感度较以往已有明 显降低，但是在单边大幅下行时，仍然难以承受业绩波动。一季度展现的 现象表面上是证券市场价格的波动，但实质上是券商资金利用效率的问 题。部分券商仍大量将自有资金方向性投入证券市场。资金类业务需求增 速不及券商融资增速。未来，去方向性自营转型成效决定了传统券商业绩 增长空间。头部券商受益于投行资本化、衍生品业务牌照及卓越的主动管 理能力，去方向化转型领先行业，展现自营阿尔法，今年一季度重资本业 务净收益率领先行业。全年业绩展望，若市场景气度持续低迷，悲观预期 重资本业务收入同比-38.1%；若市场景气度得到回暖，乐观预期重资本业 务收入同比+14.3%。

复盘 2021 年至今，行业整体下行，但结构性机会明显。2021 年核心投资 机会在财富管理板块。年内板块总体下跌 3.7%，但财富管理特色券商平均 增长超 30%。但 2022 年以来财富管理特色券商均产生较大回撤，传统头 部券商虽亦有下跌，但跌幅不明显。总体证券行业已处于历史估值区间的 低位。