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固定收益周报：资金面超预期松弛——资产配置周报。

一、国家资产负债表分析

负债端。最新更新的数据显示，2025 年 11 月实体部门负债 增速录得 8.6%，前值 8.7%，符合预期。预计 12 月实体部门 负债增速下降至 8.3%附近，低于 2024 年底的 8.8%，与稳定 宏观杠杆率的目标一致。金融部门方面，上周资金面边际上 略有松弛，期间高点形成于 12 月 18 日，绝对水平略超 12 月 4 日，明显超出我们的预期。考虑到明年 1 月资金面改善概 率较高，我们对 12 月底至 1 月初的资金面情况转为中性偏乐 观，重点关注风险偏好情况。2025 年 12 月中央经济工作会 议虽然没有提出“使社会融资规模、货币供应量增长同经济 增长、价格总水平预期目标相匹配”；但明确提出了“增强 宏观政策取向一致性和有效性”，“积极有序化解地方政府 债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务”。 因此，我们倾向于认为，稳定宏观杠杆率的大方向仍然没有 动摇，等待 2026 年两会给出定量财政目标。此外中央经济工 作会议有三点提法值得关注，“健全预期管理机制，提振社 会信心”、“推动投资止跌回稳”、“灵活高效运用降准降 息等多种政策工具”。

财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净减少 109 亿元（高于计划的净减少 1192 亿元），按计划下周政府 债净增加 1148 亿元，2025 年 11 月末政府负债增速为 13.1%，前值 13.9%，预计 12 月继续下行至 12.3%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价 格环比上升，期限利差走扩，剔除掉季节效应，整体上看资 金面边际上略有松弛。上周一年期国债收益率震荡下行，周 末收至 1.35%，按照 2025 年 5 月降息后的情况估计，我们预 计一年期国债收益率的下沿约为 1.3%，中枢在 1.4%附近， 2026 年应还有一次降息；十年国债和一年国债的期限利差走 扩至 48 个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债 以及三十年国债和十年国债的利差区间在 20-50 个基点，十 年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在 1.6%-1.9% 和 1.8%-2.3%附近。

资产端，11 月物量数据较 10 月出现低位企稳迹象，重点关 注后续经济能否延续企稳甚至边际上行。两会给出 2025 年全 年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒 推，全年名义经济增速目标在 4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来 1-2 年中国名义 经济增长的中枢目标。

二、股债性价比和股债风格

2011 年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因 有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保 护主义升温；这种情况似乎在 2024 年四季度结束，随后中国 盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016 年，中国政府确认了 潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目 标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来 看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面， 中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值 发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国， 重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好 方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金 融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易 提出了更高的要求。