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证券行业专题研究：大型券商综述，高景气驱动强增长。

投资与客户资金共同驱动扩表

Q3 末大券商总资产合计环比+11%，中信、国泰海通总资产突破 2 万亿， 华泰总资产突破 1 万亿。从驱动因素看，Q3 权益市场交投活跃度持续提升， 增量资金持续入市，同时券商普遍加大投资仓位，客户资金与金融投资共同 驱动资产扩张。25Q3 末 10 家大型券商客户资金和金融投资余额环比分别 +9%、+7%。其中国泰海通、华泰、广发的总资产增长由金融投资驱动更多， 中信客户资金与金融投资均有提升，共同驱动总资产扩张。从杠杆率看， Q3 末环比均有提升，广发、中金提升较快，分别较 Q2 末提升 0.63x、0.59x， 其中中金杠杆率达 5.42x，为大券商中最高。

经纪、投资收入高增，自营杠杆提升

市场交投活跃驱动经纪净收入增长，9M25 股票、基金日均成交额同比 +110%，大券商经纪净收入同比均实现 50%以上涨幅，合计同比+78%，其 中国信同比增长超 100%。投资类收入弹性延续，9M25 大券商投资类收入 合计同比+41%，其中国信、申万、广发投资收入同比分别+74%、+58%、 +57%，国泰海通 Q3 单季度收入环比+106%，增速领先。头部券商自营权 益杠杆普遍提升，反映权益市场景气度提升过程中，头部机构普遍加仓权益。

投行资管修复，利息净收入增长

境内外投行市场回暖，9M25 A 股、港股股权融资金额同比+84%、+251%， 大型券商投行净收入同比+32%。资管净收入普遍增长，9M25 大券商合计 同比+8%，参股/控股基金公司 AUM 环比显著提升。生息业务方面，融出资 金余额稳步增长，国泰海通余额突破 2 千亿元，稳居第一。9M25 大型券商 利息收入普遍小幅下滑，推测主要是其他债权投资收益下降、货币资金利息 收入下滑，同时两融利率仍呈现下行趋势，导致利息收入不增反降。但低利 率环境下利息支出降幅更大，驱动净收入普遍增长。

看好券商业绩成长性和高性价比的估值修复机会

往前看，大财富业务在交投持续活跃的背景下趋势上行，投行市场显著复苏， 投资业务 OCI 股息收益和方向性弹性兼具。国际业务以香港为桥头堡，受 益于港股市场交易活跃、IPO 发行回暖。25Q3 末主动偏股基金券商股仓位 仅 0.62%，仍处历史低位。2018 年来的行情中 A 股大型券商/中小券商 PBLF 均值约 1.4x-2.0x/1.5x-2.3x，当前 1.50x/1.71x；H 股中资券商指数 PBLF 0.86x，处于 2016 年以来 69%分位。看好券商业绩成长性和高性价比的价 值修复机遇，建议重点关注龙头港股券商、具备估值优势的 A 股龙头及特 色中小券商。