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为何当前债市大幅走熊的可能性较低？——2005年以来，中国债券熊市梳理。历史上来看，债券熊市的形成往往有多种原因。2007-2008年因经济过热和通胀高 企，央行连续加息引发债市调整；2010-2011年“四万亿”刺激后通胀再度攀升， 政策紧缩导致债市走熊；2013年“钱荒”和金融去杠杆引发流动性危机；2016 2017 年强监管政策、供给侧改革及棚改货币化带动经济复苏；2020年下半年经济 回暖导致债市调整；2022年四季度公共卫生事件结束带来的经济复苏预期与理财 负反馈导致了债市波动。总体来看，我们认为通胀、经济过热或复苏、货币政策收 紧是债市大幅走熊的主要原因。

历次债券市场牛转熊拐点梳理。历次债券市场牛转熊拐点的趋势性变化和特征演变 为：2007年、2010年拐点以政策主动收紧和CPI快速上行为标志，资金面明显收 紧；2013年、2016年拐点更多由流动性紧张、金融去杠杆和PPI回升驱动，政策 调控从总量转向结构性；2020年拐点则体现为政策边际收紧与经济基本面同步复 苏的结合，资金面变化对市场的影响更加敏感。总体来看，政策调控方式从直接加 息加准逐步转向灵活操作和结构性工具，通胀驱动从CPI主导转向CPI与PPI分 化，市场情绪和资金面边际变化的影响逐渐凸显。

过往牛转熊拐点信号都有哪些？历次债券市场牛转熊拐点的信号包括基本面拐点、 政策面拐点、资金面拐点以及CPI或PPI回升。基本面拐点通常领先或同步于债市 拐点，政策面拐点则体现为货币政策的紧缩，CPI或PPI回升（尤其是PPI见底后 6-12 个月）往往伴随熊市到来。此外，资金面拐点通常先于收益率底出现，收益 率底平均滞后2.5个月。历史数据显示，危机模式下的快速宽松会导致资金底与收 益率底同步出现，而正常经济周期中则存在滞后。未来，牛转熊的信号趋于弱化， 名义GDP增速、PPI同比增速及机构行为（监管政策）或为关键指标及信号；我 们认为CPI回升既非充分也非必要条件，且相较于需求拉动型通货膨胀，供给冲击 导致的通胀暂时性上行，因缺乏持续性且不改变中长期通胀预期，对债市趋势的影 响有限。

为何当前债市大幅走熊的可能性较低？我们认为当前债市大幅走熊概率不高，原因 在于：经济或面临出口放缓、地产回调、消费刺激政策效果减弱等问题，货币政策 年内明显收紧可能性低；经济修复动能偏弱，25Q2名义GDP仅3.9%，GDP平减 指数连续9个季度为负，PPI同比增速近四个月持续下行，抑制利率上行空间；资 金面维持“稳而不溢”，DR007中枢降至1.55%左右且波动较低。综合看，近1-2年 债市更可能维持震荡格局，当前，我们阶段性明确看多债市，10Y国债收益率可能 重回1.65%左右。调整过后，信用债机会亦突出，建议重视长久期下沉的城投债及 资本债、保险次级债，力推民生、渤海、恒丰长久期资本债，看多城投点心债及美 元债。关注北部湾银行、天津银行、中华财险等资本债。