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房地产行业专题研究：25H1土地市场复苏的三个视角。

土地市场结构性复苏，看好核心城市资源充沛的房企

2025 上半年土地市场在核心城市核心地块的带动下迎来结构性复苏。供给 端呈现质量提升、节奏前置等特点，需求端房企投资集中度有所上升，竞争 加剧，无论城市还是房企，均呈现强者恒强的特征。市场全面修复尚未到来， 但核心城市存在结构性机会的逻辑得到一定验证。投资策略上，我们依然看 好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏，以及在对应区域拥有储备或新获 取资源的房企的估值修复，继续推荐具备“好信用、好城市、好产品”逻辑 的地产股，分红与业绩稳健的头部物管公司，以及受益于香港资产重估逻辑 的港股高股息 REIT。

全国概览：整体量缩价挺，结构性复苏

2025 上半年土地市场供给仍有所收缩，但得益于核心城市推出优质地块及 房企积极补货，全国涉宅用地成交金额在连续三年下降后迎来回升。具体看， 上半年涉宅用地供给面积同比-18%（24 年-28%）；成交建筑面积同比-4% （24 年-23%）；成交金额同比+28%（24 年-26%），结构上一线、二线、 三线城市同比+49%、+44%、-2%。核心城市优质地块入市亦从结构上和热 度上推动土地均价上涨并创出 14 年以来同期新高，上半年成交均价同比 +33%（24 年-4%）。在热点地块推动下，整体市场溢价率亦同比+6pct 至 10%。此外，市场成交地块还呈现“小型化”与“改善化”的特点。

城市格局：两极分化，集中度提升

城市成交金额集中度进一步提升。由于企业投资趋向高能级城市，同时低能 级城市高新房库存限制其推地能力，市场两极分化趋势延续。2025 上半年 成交金额 TOP5 的城市总土地出让金占比同比+6pct 至 40%；成交金额 TOP10/TOP30 的城市总土地出让金占全国的比例已达到 53%/74%，同比 +9/7pct。且核心城市在推地结构上明显倾向于优质核心板块，多年未供地 的稀缺区域集中入市。在房企的竞争摘取下，这些区域亦出现大量新地王， 杭州 2014 年以来的前十楼面价地王中 8 宗是在上半年产生，而北京/上海 2014 年以来前十楼面价地王亦分别有 4 宗在上半年产生。

企业投资：优质资产缩圈，房企竞争加剧

百强房企投资强度逆市提升。目前销售市场尚未完全企稳，但对于规模房企 而言，持续收缩难以维持项目滚动和组织运转。而核心区域优质地块仍有一 定确定性，房企投资策略由保守转向“以攻代守”，推动投资强度升至近五 年高点，接近 40%。结构上，头部央国企是市场的主要主力。一方面，百 强房企权益拿地金额中，央国企投资占比达到 83%，TOP10 房企中九席为 央国企，另一方面，TOP10 房企拿地金额占百强总额的比例达 55%，同比 +19pct。从投资偏好来看，头部房企的拿地仍主要集中在一线及核心二线城 市，但亦有部分房企开始关注非热点城市的结构性机会。