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证券行业2025年中期投资策略：自营为矛，资本金为盾——券商ROE提升的“攻防一体”逻辑。A股券商板块2025年以来整体维持震荡，板块大幅跑输大盘，但业绩修复向好推动估值逐步消化。截至2025年6月6日，今年以来券商板块指数累计下 跌9.2%，跑输沪深300指数约7.6个百分点。截至5月末，板块呈现三阶段表 现：1）第一阶段：2025年1-3月中旬，板块冲高回落维持震荡；2）第二阶段： 3 月中旬-4月中旬：板块伴随大盘深度调整；3）第三阶段：4月中旬以来，政 策提振板块估值回升，板块整体仍处震荡区间。主要指数方面，1Q25沪深300 指数整体维持窄幅震荡格局，而恒生指数点位与港股交投热度保持高位。

近两季券商收入持续增长，归母净利润大增。（1）收入和净利润方面， 1Q25，43家上市券商营业收入1261亿元，同比+19.0%。4Q24上市券商单季 收入同比提速，而 1Q25 增速有所放缓。1Q25 归母净利润 519 亿元，同比 +78.7%。归母净利润连续5季度环比修复，近2个季度同比大幅增长。（2）从 分项业务来看，1Q25上市券商自营与经纪收入占营收比重过半，自营占比保持 2011 年以来高位。1Q25上市券商自营/经纪/资管/信用/投行收入分别为485/ 330/ 100/ 77/ 67 亿元，同比+44.8%/ +43.3%/ -6.0%/ +12.1%/ -1.3%，业 务收入占比分别为39%/ 26%/ 8%/ 6%/ 5%。自营单季收入仍保持较快增速， 经纪与利息收入近两季度均同比增长，但投行收入仍同比回落，且资管收入同比 转负。（3）盈利方面，1Q25归母净利率升至近年高位，净资产收益率同比大幅 增长。1Q25业务及管理费率与其他业务成本率环比回落，而归母净利率环比升 至41.2%，为近年新高。1Q25券商净资产收益率（ROE）7.75%，同比+3.15pct。 我们认为随着证券公司盈利能力改善，市场回暖周期内整体业绩有望持续提升。

资金类业务方面，1）自营业务，1Q25上市券商自营收入485亿元，同比 +50.3%。尽管4Q24/1Q25自营收入规模较3Q24高点有所回落，但仍超2021 2023 年季度均值而保持高位。金融投资同比较 24 年末反弹，自营总收益率也 环比回升。2）信用业务，1Q25 末上市券商融出资金余额 1.62 万亿元，同比 +33.3%，同比增幅扩大。其中两融余额保持高位，但买入返售余额同比仍降。

收费类业务方面，1）经纪业务，4Q24 股基成交额创历史新高，近两季市 场交投热度不减，4Q24/ 1Q25沪深两市日均成交额2.07万亿/ 1.75万亿元。 而公募基金费改进入二阶段，交易佣金率同比降幅显著。上市券商1Q25经纪收 入330亿元，同比+43.1%。2）投行业务，4Q24/1Q25投行收入同比仍降，但 降幅基本持稳。1Q25 券商 IPO/增发承销规模分别为 150/ 1317 亿元，同比 31.7%/ +83.1%；债券承销规模488亿元，同比-20.0%，同比增速较4Q24转 降，我们认为1Q25债券融资节奏放缓主要与流动性阶段性偏紧有关，随着5月 降准降息落地，后续债承规模有望企稳回升；3）资管业务，1Q25券商资管AUM 规模有所下降，平均费率0.17%较24Q1同比回落。随着存量资管业务转型逐步 完成，我们认为集合资管AUM规模有望企稳，同时参照公募基金运作的大集合 产品费率逐步调整完毕，未来券商资管费率与收入有望平稳增长。

业绩修复与并购重组交易主线有望延续，估值仍处低位配置价值凸显。上市 券商自营收入保持较快增速，持续为业绩提供支撑，同时伴随业绩改善、并购重 组和再融资推进，券商净资产规模有望持续增厚，在攻防两端推动ROE提升。 2025 年行业内并购重组后的整合协同效应有望逐步显现。随着4Q24与1Q25 业绩修复，1Q25券商净资产规模企稳，估值逐步消化。2025年以来，证券行业 指数市净率（PB-MRQ）大致保持在1.45x水平，位于2014年至今11年以来 偏低区域，配置价值凸显。