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国泰海通研究报告：打造国际一流券商，看好远期ROE中枢提升。

打造国际一流券商，看好远期 ROE 中枢提升

国泰君安与海通证券的合并是 2024 年新“国九条”发布以来首例头部券商合并 重组、中国资本市场史上规模最大的 A+H 双边市场吸收合并和上市券商最大整 合案例。合并后公司将拥有更强大、稳固的客户基础，构建更专业、综合的服务 能力，实现更集约、高效的运营管理。我们剔除海通证券国际业务影响后，其剩 余业务 ROE 表现优于上市券商，合并将为海通证券在杠杆赋能、业务管理费成 本与付息债务资金成本方面带来积极影响，预计合并后公司远期 ROE 有望超过 两家公司各自最高水平。

国泰君安 ROE 优异稳健，剔除国际业务影响后海通证券 ROE 优于上市券商

（1）得益于相对较高的权益乘数以及稳健的自营投资收益率，国泰君安 ROE 在 近 11 年多数时间高于上市券商整体与海通证券。2020 年起公司提高资产使用效 率，在保证稳健的自营投资收益率下提高杠杆水平，驱动 ROE 高于上市券商。 （2）2021 年下半年海通国际证券业绩亏损拖累海通证券 ROE，除国际业务外海 通证券剩余业务表现正常。我们剔除海通国际证券的影响，海通证券（剔除海通 国际控股）ROE 在 2022 年、2023 年达 8.3%/5.7%高于上市券商整体的 5.7%/5.3%。

合并后资本实力行业第一，业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动 ROE 提升

（1）按照 2024 年度数据，合并重组后公司总资产 1.73 万亿元、归母净资产 3283 亿元，资本实力跃居行业第一，并实现客户基础、服务能力及运营管理的全面跃 升。零售客户合计近 4000 万户、APP 月活数合计 1510 万户，均位居行业第一， 在长三角、京津冀、珠三角等重点区域的网点总数跃居行业第一。轻资本与重资 本业务实现资源互补，提升服务能力与经营效率。（2）预计合并后公司将为海通 证券在杠杆赋能、业务管理费成本与付息债务资金成本方面带来积极影响。我们 测算 2023 年市场环境下，剔除国际业务影响且考虑合并后协同效应，海通证券 ROE 或将达到 7-8%水平，合并后公司远期 ROE 有望超过各自最高水平。后续 需关注海通国际证券投资业务风险体量与消化进程、国泰君安与海通证券整合进 展以及业务协同情况。（3）2024Q3 末国泰君安收购享有的海通证券可辨认净资 产公允价值为 1590.5 亿元，较海通证券三季报净资产 1695 亿的差额为 104 亿， 反映本次吸收合并进一步压实了海通证券资产质量，后续资产减损压力下降。