电力及公用事业行业年度策略报告：火电迎并购重组机遇，水电红利优势持续.pdf

电力及公用事业行业年度策略报告：火电迎并购重组机遇，水电红利优势持续。总体展望：我们认为电力现货市场的进一步推进以及电力企业的资产并购重组为2025年两大重要趋势。1）目前电力现货市场进展提速，火电在现 货市场博弈中具备优势。从发电层面，火电相较于其他电源具备更高的调节 灵活性，因此能够在高价时段多发电，低价时段少发电，灵活调整发电策略 以应对价格变化。从价格形成结果层面，火电现货结算价通常较燃煤基准价 具备溢价，而风电及光伏则折价进行交易。因此我们仍看好火电在现货市场 推进中的相对经济性。2）新“并购六条”下电力国企并购与重组持续升温。 五大电力集团仍有高比例电力资产未注入上市平台。我们梳理可得，国家能 源集团、华电集团、华能集团、国家电投集团、大唐集团仍有39%、67%、 27%、63%、40%电力装机未注入上市平台。后续重点关注并购或重组带来 企业估值空间提升及优质资产注入带来盈利能力增长。

火电板块：1）2025年成本端仍存改善预期；2）煤电联营优势仍凸显， 煤电一体化布局企业ROE中枢较非一体化企业偏高且波动较小。相关公司 相继布局，中国神华、淮河能源、新集能源均仍有较大规模在建及待建项目， 占在运项目比重分别为24%、132%、75%；3）辅助服务+容量电价带动火 电公用事业化转型。过去火电收入仅由电量电价收入决定，即收入=装机容 量×利用小时数×电价，火电机组的利润主要依赖于煤价和电价的差价，但 由于煤价的波动性和电价的相对稳定性，火电企业的盈利能力呈现出较强的 周期性，因此火电板块PB均值常年低于具备较强公用事业性的水电以及核 电板块。而现在火电收入增加辅助服务及容量电价，商业模式对于电价以及 动力煤价格的敏感程度降低，有助于提高火电企业盈利稳定性，从而提升其 公用事业性，带动估值提升。

水电板块：1）折旧到期及财务费用下降持续增益成本端：水电行业具 备前期设备投资高，折旧占成本比重高，实际运营年限远大于折旧年限的特 点。十四五-十六五期间水电公司折旧密集到期，可显著增厚表端利润。目前 水电可开发资源有限，企业多逐渐偿还存量债务；贷款利率不断下行环境下， 水电公司可通过债务置换方式优化债务结构。2）低利率环境下水电红利风 格占优：水电公司通常具备高净现比特点，多数公司具备较高净现比（大于 1.5），且经营性现金流量净额可超过营业收入50%，支撑公司较高且稳定的 分红比例。从分红比例来看，水电板块平均分红率较高且有提升趋势，长江 电力、国投电力、华能水电等十四五期间均有分红承诺，承诺分红比例分别 为70%、55%、50%。水电具备逆周期属性，且受到短期宏观经济波动及电价影响相对较小，具备高配置价值。