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解析日本三大金融集团：盈利与估值提升的驱动因素。2021 年以来，日本三大金融集团（三菱日联、三井住友和瑞穗集团）股价表 现突出，估值呈回升趋势，目前市净率已接近或超过1倍，并且其估值回升具 有基本面支撑，盈利规模和盈利能力均呈现回升趋势。本文我们从更长期、 更全面的视角分析日本银行业盈利和估值回升的驱动因素。

日本国内息差下行，国际业务助力息差企稳。从净利息收入看，日本宽松 货币政策使得日本国内息差下行，国内净利息收入持续下降，但得益于海 外扩张，海外业务息差维持较高水平，缓解整体息差下降压力。2022 年 美联储开始加息，推动日本金融集团的海外业务息差和净利息收入回升。

海外扩张是日本银行业应对国内利率下行的主要举措，美国和东南亚是扩 张的重点区域。由于 2024 年之前日本货币政策宽松程度不断提升，日本 国内业务占收入比重呈下降趋势，2023 财年三大金融集团日本业务占收 入比重均低于 40%；美国业务占集团收入比重在 2021-23 财年显著提升。 三大金融集团在亚洲的扩张情况有所差异：三菱日联 2013 年以来，在东 南亚市场持续扩张；三井住友 2021 年以来在东南亚市场加大投资；瑞穗 集团在亚洲的布局则没有显著变化。

手续费佣金净收入占比呈上升趋势，信用卡和资产管理业务占比相对较 高。在息差下行的阶段，三大金融集团积极拓展非息收入，净手续费佣金 占比呈现上升趋势。手续费佣金净收入内部各项业务占比较为分散，信用 卡、资产管理业务占比相对更高，且信用卡收入占比呈提升趋势，汇款手 续费等传统中收占比呈下降态势。

从资产质量来看， 90年代资产价格泡沫破裂带来的不良资产已充分化解， 宽松货币政策下，资产质量表现稳定。90 年代日本房地产和股市价格泡 沫破裂之后，银行业不良率大幅提升。从 90 年代中期到 2005 年日本政府 推出多项举措化解不良，直至2005年实现不良率显著下降。2013年以来， 随着“安倍经济学”的推出，货币政策宽松力度加大，不良贷款率呈持续下 降态势，2017 年-2023 财年不良贷款率总体稳定在 1.1-1.3%。

债券是投资组合配置重点，股票投资收益贡献显著。三大金融集团投资组 合以债券为主，外国债券占比最高（主要为美债），日本政府债券占比第 二高，日本股票占比未超过 10%。2023-24 年受益于日本股市上涨，股票 投资收益对于收入形成显著正向贡献。2023 年监管提出降低交叉持股以 改善公司治理，三大金融集团计划将股票投资降至净资产 20%以下。

展望：盈利和估值进一步提升面临的挑战。若美债利率上行，将带来债券 投资负向公允值变动；从日本货币政策的演变历程来看，过早退出宽松货 币政策的影响不乏反复，因此日本央行加息对于经济和通胀的影响，以及 加息的持续性仍需观察。