信用、退市及稀释风险下可转债定价模型初探.pdf

信用、退市及稀释风险下可转债定价模型初探。凭借“进可攻、退可守”的独特属性，可转换债券已成为国内上市公司重要 的融资工具和投资者资产配置的核心品类之一。然而，目前可转债市场仍面临定 价模型适配不足、条款博弈复杂度高、信用风险加剧等挑战，退市新规常态化背 景下，转债退市风险亦不容忽视，转债定价模型亟待完善。 

柳树模型

树方法作为可转债整体定价法中的一种，模型结构相对简单、直观，且灵活 性高。本文我们构建了可转债柳树定价模型，从模型原理来看通过离散马尔可夫 过程近似布朗运动，与二叉树相比模型结构相对更合理、定价效率更高。历史市 场数据回测来看，柳树模型定价因子显著性及稳定性亦更高。

信用风险定价

模型计算转债持有价值时，需将下一期现金流向前贴现，通过构建折现率模 型 ?? = ?? + ?? ∗ ??????? 来刻画转债信用风险： 评级调整：评级的角度，对中证隐含评级与外部评级取孰低。隐含评级同为 债项评级，多数情况下相比外评或更提前反映转债信用风险恶化。参考与转债调 整评级对应期限企业债即期收益率，确定信用利差 ???????； 偿债概率模型：对于定价模型中不同节点现金流，其对应正股股价/转债平价 不同，则其预期转股/主体偿债概率不尽相同，通过折现率模型中信用利差计入程 度考虑差异化的信用风险，计入程度使用预期偿债概率 ??：采用与树模型相同的 结构从末期节点向前逐层迭代计算，简单来说，即在原始平价树的基础上构建一 颗“偿债概率树”。

转股稀释效应

转股稀释效应即考虑可转债转股（新增股份）使得公司总股本增大，每股收 益被摊薄导致股票价格以及获得的转股价值下降的影响。结合历史强赎转债样本 数据来看，转债转股稀释效应普遍存在；根据公司价值在转债转股前后不变原理， 计算稀释效应，按总股本计量下的股价变动幅度与实际相对更接近。 加入转股稀释效应考虑后的转债定价模型相比原定价或更为准确。模型定价 因子 IC、IR 值显著提高，且历史回测来看，定价因子低估组合表现提升显著。

退市风险定价

除信用风险外，转债实际还存在跟随正股强制退市情形，退市新规常态化背 景下，对转债潜在退市风险补充定价正当时。从纯债角度，通过转债违约、回收 率定价，难度相对较大，考虑从期权角度定价：在树模型中结合交易类退市规则， 增加退市情形判定。 以搜特、广汇转债为例，加入退市风险补充模型定价结果更为合理。定价因 子 IR 值相比原定价明显提升，因子组合收益及最大回撤亦有所改善。

转债期权估值

当前转债整体期权估值已修复至历史中枢水平。以柳树定价模型来看，目前 转债整体估值偏差为-1.57%，小于 0 即整体市场价格高于理论定价。当前低估 转债数量为 111 只，余额占比 30.13%。