2025年有色金属行业年度策略：金、铝、银、铜.pdf

2025年有色金属行业年度策略：金、铝、银、铜。贵金属：定价权的转移与美债的替代仍将持续。2024 年黄金市场最大的特点可能是边际交易者的变化。2023 年，包括在2024年H1，市场中依旧有很多观点认为，实际利率和黄 金的关系可能在2024年回归，并把未来美联储的降息看作是黄金上 涨的重要动力。不过时至今日，我们相信，我们一直强调着的新观点 ——包括美国赤字率、边际交易者变化、以及不断诱发的美债废纸化 逻辑，正在逐步被更多的投资者所接受。

铜：供需纠结的一年，25年或高位震荡。

紧平衡状态下铜的成本支撑效应较强。根据woodmac估算，2023 年铜C1成本90%分位在6000美金左右，C2成本90%分位在7000美 金左右，C3成本90%分位在8000美金左右，总体来看，铜价可以在8000 美金左右获得较强支撑。

Q1 铜价或偏悲观运行。市场存在一个误区，即美国宽财政会带 来铜需求的直接拉动。事实上，特朗普政策对于铜的走势是偏空的， 减税政策对于铜需求的拉动间接且漫长，因此，铜价在美国政府新的 预算法案达成之前很难有较大的行情。总体Q1铜价或偏悲观运行， 预计在8000-9000美金/吨之间震荡。

通胀预期：长期上行趋势确定，给予铜更多确定性。特朗普执政 下的美国，强制性构造贸易壁垒，通胀上行达成的概率最高，包括中 国的老龄化，也会在一定程度上抬升长期的通胀水平。但通胀预期的逻辑较长，只有在预算案实质落地之后，市场才可能开始用通胀对铜 来定价，因此，我们认为25年Q1铜价承压，之后如果需求恢复，预 期好转，铜价会有较好的表现。

2025 年策略：通胀预期支撑铜价，2025Q1后有望迎来上涨。

铝：看好利润修复，但不宜过于激进。

氧化铝的未来：价格开始示弱，远期价格或在3500元/吨，但价 格的下跌过程可能比市场预期的更加艰难。氧化铝产能从来不是问题 的关键，先不谈在产产能都可以超产10%来释放供给，目前市场中就 已经存在了一些过量的氧化铝产能，目前在产产能8845万吨，足够 满足国内的电解铝需求量，因此不需要对国内的新投放氧化铝产能过 多关注。同理，污染预警导致的氧化铝停产也不那么重要。需要更多 关注铝土矿的影响。

铝土矿25年可以补足但节奏仍有不确定性。从绝对数字来看， 2025 年几内亚新增的2600万吨铝土矿足以补足国内对铝土矿的需 求，从而帮助氧化铝供给快速释放，但值得注意的是，几内亚的基建 设施以及2025年西芒杜铁矿的投产都会对其运力带来新的挑战，因 此几内亚铝土矿释放可能不会像预期般乐观。因此我们虽然看跌氧化 铝价格，但看多其价格韧性。

2025 年供需紧平衡，26年后缺口逐渐出现：25年云南不停产补 足50万吨左右的电解铝供应，中铝青海2025年新投产贡献10万吨 的增量。因此我们预计2025年相比2024年增加60万吨的产量，达 到4380万吨，增速为1.39%，同时随着产能天花板的临近，增速预计 持续下降，预计2026和2027年，中国电解铝产量为4430万吨和4470 万吨，增速下降至1%左右。需求端：2025年，地产可能依旧会成为 拖累项，但是新能源汽车依然会成为稳定的需求增量、光伏大体维持 稳定，总体我们预计需求端可以录得1.25%左右的增速。供需平衡方 面：虽然在2025年由于供给释放较多会造就紧平衡局面，但是2026 2027 年，中国原铝供不应求的局面大概率发生。