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房地产行业专题报告：历史不会重演，中日地产不可比！以邻为鉴的经验对比：日本1990年代不可比！政策侧重不同：中国调控供给，日本遏制需求。早期中国地产调控侧重需求，但 2018 年来调控需求的政策工具动用频率减少，房贷利率未再大幅调升。同期，以2018年“资 管新规”为代表，政策侧重开始向供给转变，2021年“三条红线”加强房企融资监管， 史上首次出现房企融资先于销售规律走弱现象，拉开本轮地产调整序幕。日本调控则更 多侧重需求，1990年代地产泡沫破灭，主因房贷利率短期快速上升350bp，与我国不同。

调整规律不同：中国人口特征与日本类似，但城镇化率更低，销售下行更久。当下中国 与日本1990s相比，人口增速均下行，老龄化率接近（中国14.3%，日本1994年14.4%）。 但人口流动类需求对地产需求影响更大，中国城镇化率（世界银行可比口径，64%）仍 明显低于当年日本（78%）。而地产销售方面，调整第一年日本销量下行41%，大于同 期中国（-22%），但销售第三年即阶段性反弹，中国销售却持续下滑了四年。

风险特征不同：房企压力中国大于日本，但居民压力中国小于日本。房企端其一体现为 中国新开工下滑幅度更大、周期更长（四年收缩65%），日本新开工下行一年后即回升。 其二体现为价格层面，中日房价下行幅度接近，但我国拿地主体减少，地价4年下行32%， 相当于日本13年。居民端，中国居民大规模预防式储蓄，中低收入群体储蓄率（20%） 高于高收入群体（18%），居民仍保有购房能力但预期转弱。日本储蓄增速则明显下滑。

三大“不同”带来的影响？宏观框架“大分化”！

影响一：中国地产传导链条被拉长，传导机制分化。房企融资承压导致施工周期被拉长至 三年，新开工大幅减少也令地产投资持续下滑，导致我国地产对经济下拉力快于日本。住 宅投资占GDP比例四年下行幅度（5.5个百分点）相当于海外十年。供给侧调整也导致 需求侧政策传导分化，中国出现利率大幅下调但地产销售仍然偏弱的“脱敏”现象。而日 本居民压力虽大于中国，但利率仍能影响销售，1991年后快速降息带动销售回升。

影响二：中国风险在房企竣工端，日本风险在居民端。融资压力影响竣工，也引发现房流 动性“虹吸”期房保交楼资金的问题，房企更多竣工有盈利性的现房、导致库存积压，间 接占用期房保交楼资金，期房正常竣工率仅 40%左右。此背景下，一手现房（今年增速 18%）与二手等成屋销售强劲，但期房销售（-17%）明显走弱。又加剧流动性短缺问题， 也进一步导致销售分化与利率“脱敏”。住宅交付问题也令刚需居民推迟购房，近三年地 产销售跌幅（45%）超出投资性需求减少可解释的程度（20%），刚需实质上正在积压。

影响三：宏观框架的系统性“大分化”。1）金融框架“大分化”：中国居民存款近一年 增加16.2万亿，好于企业（减少2.5万亿），两者差异达近二十年最大，日本居民存款 表现则弱于企业。2）产业框架“大分化”：我国侧重调控供给，加速产业结构转换，地 产行业景气下行（增速 2%），但非地产行业景气仍强（5%）。日本产业政策不当、大 量资本外流，所有行业景气均走弱。3）政策传导“大分化”：非地产行业景气偏强但对 信用需求、购地影响相对较小，货币乘数、卖地收入增速均下滑，影响货币财政政策传导。