价值投资新范式（二）：现金奶牛的前世今生.pdf

价值投资新范式（二）：现金奶牛的前世今生。当前为什么关注现金奶牛类股票：以自由现金流收益率为选股因子的美国现金奶牛指数及其在A股的复刻指数均具备穿越牛熊的韧性，长期超额显著； 长期视角下，高现金流/高盈利/高增速存在不可能三角，而近一年以高增速为代表的景气投资弱势，当下具备高现金流和高盈利的现金奶牛类股票或 更值得关注。现金奶牛股票池筛选：2000-2023年年报现金及现金等价物最大值超90亿；2001-2023年年报现金及现金等价物同比增速至少连续4期 为正；2000-2023年年报经营活动现金流量净额-当期折旧与摊销至少连续8期为正；排除大金融板块；排除已退市股票。

从资源配置模式探现金流创造框架：考虑先从资源配置模式对行业进行分类，再逐类提炼范式。1）将重资产行业定义为近10年固定资产和在建工程 占总资产比重大于25%的行业业定义为重资产行业，反之则定义为轻资产行业。2）将十年平均资产负债率大于45%的一级行业定义为高负债行业， 反之则为低负债行业。

重资产行业的现金奶牛范式：重资产企业的折旧摊销规模提升净利润现金含量，而股权自由现金流受开支侵蚀；高负债通过财务费用侵蚀净利润， 高负债提升了净利润现金含量。1）重资产高负债行业内个股分化不大，“赢家通吃”效应明显，营收超额靠资产规模和质量驱动。从“产能为王” 的盈利驱动逻辑出发，重资产、高负债行业的“含金量”来自负债前置提质增效保障行业地位，稳固“护城河”保障盈利稳定的高，形成较为稳定 的穿越周期的良性循环。2）重资产，低负债行业定价方式决定其“成本驱动”的盈利模式，成本优势驱动下收入从净利润传导至现金流，改善分红 比率。

轻资产行业的现金奶牛范式：杠杆不是轻资产行业分化的主要逻辑，轻资产行业的商业模式可以划分为渠道驱动的“推力”和品牌/产品驱动的“拉 力”。行业天然有分化，越靠近产业链下游越趋近品牌驱动，毛利率角度品牌驱动>产品驱动。1）消费大类行业先有渠道的“推力”，后有品牌的 “拉力”。2）非消费大类行业（部分制造业+计算机+环保）的盈利驱动模式为产品驱动+渠道驱动，该驱动模式各项要素投入较多，现金流易受到 影响，因此模式上天然不利于现金积累。

商业模式决定现金含量，而商业模式的本质是配置资源以有效获取利润从而实现企业价值。重资产行业为规模的现金奶牛，轻资产行业为模式的现 金奶牛。重资产高负债现金奶牛全收益指数在下跌周期防御性最强，品牌+渠道驱动现金奶牛全收益指数受大盘影响最小、斜率稳定，重资产低负债 现金奶牛全收益指数的弹性最大。2021年以来，重资产高负债型持股体验最好。择时上，需结合产业周期，优选股票在产业周期出清至估值磨底时 买入，并关注个股和行业的基本面变化。