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房地产行业专题研究报告：有效去库存和新房销售中枢。城市住宅需求并非无限的，而是在城市有效边界内释放，新房需求来源于产业、 人口增长和基础设施改善带来的城市扩张，如果城市扩张速度放缓，则新房需 求大概率也将缩水。1）居民考虑通勤时间和购房成本来做购房决策，当与产 业区距离足够远时，居民为住宅付费的意愿大幅降低，土地做其他用途的最低 收益都大于开发住宅，即为城市的需求边界。2）新房需求主要来源于城市边 界扩张，其背后是产业、人口增长，旧产业区扩张或新产业区形成，吸引人口 聚集，带动住房需求；基础设施优化，扩张了舒适通勤时间覆盖的城市空间。

当城市扩张速度放缓，二手房成交将逐步成为市场主导。1）当产业、人口增 长速度放缓，基础设施建设基本成熟，城市扩张速度也将大幅放缓，将逐步进 入二手房交易主导的市场，主要原因是居民购房需求更多在有效需求边界内释 放。2）以基建完善较早、城市扩张放缓的北京为例；2016年以来北京二手房 成交量是新房的2倍，其中一半在东城、西城、海淀、朝阳四区。3）房地产 市场发展更成熟的美国，新房/二手房仅为15%，主要原因也是城市扩张基本 结束，以二手房交易为主导。

预计2024-2030年商品住宅每年新增需求中枢在7.1-7.8亿平。我们将新房需 求拆成三个部分测算：1）新增城镇人口带来的刚性购房需求约4.6-4.8亿平（城 镇新增人口*人均住房面积）。增量的新房需求核心来自于城镇净新增人口，我 国新增城镇人口已经从2016年左右的2400万人以上降至2023年的1196万 人。我们按照2024-2030年每年新增1176万城镇人口测算，预计每年刚性购 房需求约4.6-4.8亿平。2）人均住房面积改善带来的改善性购房需求约1.9-2 亿平（城镇人口*每年人均住房面积提升）。过去人均住房面积的改善是通过城 市扩张，城市扩张需要产业增长支持，如果没有城市扩张，人均住房面积的改 善则难以提升。以北京为例，北京虽然人均面积相对较低，但人均住房面积的 改善也大幅放缓，近年来年度人均住房面积增加仅0.2平米；另外，我们将过 去商品住宅销售面积拆解为刚性需求+改善性需求，改善性需求面积/城镇人 口，即为每年人均住房面积提升。2012-2015年间每年人均住房面积提升约0.3 0.5平米，2016-2021年才大幅提升（对应住宅销售面积快速增长的年份）。我 们按照每年人均住房面积提升0.2平米测算，2024-2030年改善性购房需求约 1.9-2.0亿平。3）根据六普、七普数据可测算我国各个楼龄存量房体量及更新 率，假设存量房延续上轮更新率，测算更新带来的住宅需求约0.6-1亿平。

真正有效去库存的是城市扩张，背后是产业、人口扩张。1）去库存的底层逻 辑是，城市产业增长吸引外来人口进城，存在城市扩张的动力，带动购房需求 的释放。2015年去库存是建立在城镇净新增常住人口在2400万人以上，而 2023年我国城镇新增常住人口降至1196万人。2）2015年棚改只是催化剂， 其底层推动力也在于城市的产业、人口处于高速扩张状态，带动土地增值，地 方政府承担的拆迁成本能顺畅的通过土地财政回收，各利益主体也能获得超额 收益。但如果城市发展兑现不及预期，没有土地增值贴补亏损，则推动难度较 大。3）本轮政策鼓励地方政府收土储用作保障性住房，本质上是盘活库存， 库存无论以出租/销售的方式再回到市场，可能一定程度对租金/房价形成冲击。