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历史上美股核心资产泡沫是如何终结的？核心观点：美股泡沫终于市场脆弱度与货币紧缩高位，择时关键看事件。 近期美股出现较大波动，且市场一度将本轮行情与科网泡沫等熊市历史对 比，担忧本轮美股是否有见顶、泡沫或将破裂的风险。我们构建的美股顶部 指标体系本轮亮灯 57%，1970 年以来美股 9 次熊市前体系亮灯>=50%，此 前美股或处于较乐观区间。因此，我们复盘美股两次核心资产行情始末：① 行情终结时市场皆具较高脆弱度；②泡沫终结皆发生在货币政策紧缩高位； ③特殊事件冲击是泡沫破裂的导火索；④相对盈利趋势贯穿两次核心资产泡 沫行情趋势始末；⑤结构性资金加速入场与外生冲击影响结构性风险偏好， 是行情演绎的重要因素。

泡沫诞生：新旧动能转换、产业与货币政策和结构性流动性是主要因素。产业竞争力而言，美国彼时皆处于新旧经济动能转换时期：“漂亮 50”时期， 美国钢铁和汽车产业全球竞争力开始下滑，而在美国政府“伟大社会”计划 下，消费时代全面崛起；科网行情时期，美国政府着力于发展新动能，并迎 来互联网革命。产业政策方面：两次核心资产泡沫时期都出台了对应的产业 和行政政策。货币政策角度，两轮行情都离不开此前相对宽松货币政策的宏 观流动性催化。此外，两次行情都有结构性资金入场催生泡沫：“漂亮 50” 时期，养老金入市使得高且稳定 ROE 的资产市场表现相对更好；科网行情 时期，外资入场更倾向于选择具备高成长性、稀缺性的美股科技股。

市场结构：两次泡沫破裂时市场脆弱度皆较高。我们根据宏观情况、美股估值、微观结构、技术&情绪指标等 14 个维度构 建了美股顶部指标体系，历史来看， 1970 年后美股 9 次技术性熊市至少对 应 50%亮灯率。其中，两次核心资产泡沫顶峰（1973 年石油危机亮灯 50%， 00 年美股科网泡沫亮灯 69%）时期美股估值（以 CPI 同比+SPX 市盈率的滚 动 5 年分位数衡量）皆处相对高位，且科网泡沫时期美股相对全球估值比， 散户、杠杆、衍生品指标，SPX 前 10 大公司集中度等指标皆处于高位。本 轮美股指标体系已经亮灯约 64%且科技属性、集中度、杠杆率、全球资金 流入等维度与科网泡沫时有一定的相似之处。

流动性：两次核心资产泡沫的终结皆发生在货币政策紧缩高位。货币政策松紧都塑造了两次行情泡沫演绎及破裂的关键外部环境。行情启动 时：“漂亮 50”时期由于政治因素带来的货币政策过度宽松（实际短端利率 一度为负）引发了行情泡沫化，应对二次通胀（石油危机助推）的二次大幅 紧缩成为了限制并刺破泡沫的关键外部环境；科网泡沫时期由于防范金融风 险带来的降息引发了市场流动性相对过剩，应对此后通胀（新兴市场从亚洲 金融危机中逐渐复苏）的加息（约 175bp）成为了刺破泡沫的关键外部环境。 此外，两次核心资产泡沫行情的终结都位于快速紧缩之后、转向宽松之前， 且在此后经济出现滞涨/衰退的情况下，降息不能挽救美股颓势。

事件冲击则是泡沫破裂导火索，相对盈利趋势贯穿两次行情始末。事件冲击是泡沫破裂关键导火索：“漂亮 50”时期，第四次中东战争和石油 危机是行情被确立终结的重要导火索，而科网行情时期媒体对科技股盈利的 负面报道及微软反垄断案的关键不利进展则使得泡沫破裂。相对盈利趋势贯 穿两次核心资产泡沫行情趋势始末。“漂亮 50”时期（1965-1973），在美 国新旧经济动能转换和“伟大社会”计划背景下，消费股则展现出相对优势 的盈利增速和高且稳定的 ROE，亦在此后的滞涨和价格管制政策中优势被 遏制；科网行情时期（1993-2000），在互联网产业生命周期上行阶段，标 普 500 信息技术盈利增长长时间内持续强于标普 500。