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核电行业专题报告：双核弥强，灯火万家~未来能源享稀缺长期成长性，ROE翻倍分红提升。成长确定，双寡格局。核电是新型电力系统的基荷能源，足够清洁、发 电成本低且稳定。截至2023/12/31，我国运行核电机组共55台，核电装 机占比1.9%/发电量占比4.9%，空间广阔。2019-2023 年核电收入稳定 提升，增速与电量增速基本同步。2019年我国核电核准复苏，投产节奏 加速。2022、2023 连续 2 年核准 10台，验证核电常态化核准+确定性 成长，预计“十五五”期间仍维持每年平均核准8台以上。核电运营双 寡头格局，格局稳定。至2030年，我们预计中国核电/中国广核在运装 机规模可达 4132/4378 万千瓦，较 2023 年在运规模弹性分别为 74%/43%，2023-2030 年装机规模CAGR分别可达8.2%/5.3%。

经营要素稳定，长久期资产盈利提升。2019年以来中国核电、中国广核 市场化交易电量比例持续提升，核电综合上网电价有支撑。关注折旧、 财务费用、燃料成本等核心关键因素。1）折旧：单项成本占比最高（30 40%），投资成本下降&运营出折旧期，成本优化盈利提升。2）财务费 用：费用优化，财务费用率已看到下降趋势。3）燃料成本：长协锁定价 格，核燃料成本总体稳定。毛利&净利稳定。 1）2018年以来中国核电、 中国广核核电收入毛利率整体稳定。中国核电销售毛利率高于中国广 核，主要系中国广核收入中所含建设安装和设计服务等其他非售电业务 毛利率低，拉低整体毛利率所致。2）2018年以来，两家公司财务费用 率持续下降。3）中国核电净利率持续提升，中国广核略有下降，我们预 计主要系收入结构和部分机组大修影响利用小时数所致。

项目进入投运期，ROE进入上行通道。2023年中国核电、中国广核ROE 分别为12%/9%，普遍低于单个成熟项目（ROE维持20%+），主要系资 本开支期上市公司利润率与资产周转率低于单个项目。项目进入投运期 可推动ROE提升。考虑装机容量增速和净利润存在正比关系、资本开 支增速和股东权益存在反比关系，ROE 分别与装机容量增速/资本开支 增速成正/反比。经测算，随着中国核电的资本开支增速放缓，装机容量 在2026年加速增长，预计ROE从2027年开始进入上行通道。

自由现金流转正，分红比例提升价值彰显。预计2027-2029年核电行业 达到资本开支顶峰约1600 亿，此后维持稳定，现金流逐渐向好。中国 核电：售电收入包括核电与新能源，剔除新能源补贴对应收账款的影响， 核电售电经营性现金流表现极佳。每年资本开支持续上行，2022年起自 由现金流开始转负。假设每年核准2/3/4台核电机组，核电资本开支将 在2026/2026/2030 年达到高点，约 631/650/774 亿元。我们预计中国核 电将在2028/2030/2032 年实现自由现金流转正。中国广核：主营业务全 部来自售电收入，无工程业务影响经营性现金流表现极佳。2018年以来 自由现金流持续为正。随着核电项目常态化核准，假设每年核准 2/3/4 台，核电资本开支将在2029/2029/2030年达到高点，约499/634/806亿 元。此外，预计2024、2025 年会有集团惠州核电、三澳核电的资产继 续注入。我们预计中国广核的自由现金流将自2026年开始降为负值， 直到2030/2032/2035 年实现自由现金流转正。随着资本开支逐步见顶， 自由现金流持续转好，核电公司分红比例有望继续提升。