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房地产行业专题报告：从三国个税收入视角看房价支撑。购房的真实收益率需要考虑收入“通胀”的影响。理性的购房人通常买房的动机在于买房的收益要大于买房的成本支出。若将买房 的成本简单定义为房贷利率，但因为购房人收入或收入预期的变化可能会使得实 际买房成本偏离名义房贷利率，因此名义房贷利率持续降低也有可能出现失效的 情况。购房者买房的实际成本应该考虑到收入“通胀”，即买房的真实收益应该 等于房价波动带来的资本利得减去名义房贷利率再加上收入“通胀”。因此，购 房真实收益既要看房价涨跌、也要看购房利率，更要看收入“通胀”。

中美日三国个税收入和房价走势关联度高

我们认为可以使用国家个税收入来衡量衡量收入“通胀”水平，虽然历史上税收 政策例如起征点、税收比例在个别年份有变化，但是在更长时间维度上，一个国 家的个税收入和居民富裕程度直接关联。房地产本质上是居民的财富沉淀，居民 收入水平是房价的底层支撑逻辑也是最主要的支撑。中国个税收入水平自2000 年以来鲜有负增长的情况，负增长的时点主要出现在减免税费的政策改革阶段。 2008 年、2014年地产前两轮周期中，中国个税收入同比增速为正，而2023年 为负。如果我们将个税收入增速作为收入“通胀”的代理数值，那么这能够解释 为何前两轮周期名义利率比本轮周期高但还能有效带动购房需求修复，因为当时 实际购房成本低于本轮周期。

个税走势领先房价，提升地产需求需从提升居民杠杆转换至提升居民收入维度

虽然美国和日本居民杠杆率较早达到了较高的水平且没有继续增加，但是美国的 房价和日本房价走势完全不同。美国居民杠杆率达到高点后，房价在经历过周期 还能出现长周期上涨，房价的走势和美国个税收入走势趋同。而日本则因居民杠 杆达到高位且个税收入长期持平和小幅下滑，日本房价则出现了长期无法修复的 现象。通过对比美国和日本长期个税收入和房价的走势，可以看到个税收入复合 增速均领先于房价复合增速。美国和日本的房价走势如同中国房价的乐观情形和 悲观情形。综合购房实际收益率和中国居民杠杆率来看，中国带动房地产需求侧 进入修复通道或需从提升居民杠杆的途径切换到提升居民收入上。

结合宏观经济，完善房地产购买力研究框架

结合我们先前复盘过2008年和2014年两轮房地产周期的相关情况以及我国 1998 年逆周期政策调节，可以看到中国历史三大周期均有发行国债拉动基建投 资的身影，这和凯恩斯理论中建议使用积极的财政政策来熨平周期的理念类似。 结合当下中国房地产形势来看，截止2024年6月需求侧方面，我国就降低购房 成本提升购买力以及提振短期购房信心方面做了不少逆周期调节的努力，但是在 提升需求侧购房者收入方面，政策还有进一步发力的空间。当前我国二手房房价 仍处下跌通道，房价的止跌被视作市场企稳筑底的第一步，而房价的支撑在于居 民收入，增加居民收入是宏观政策系统工程。对于房价涨跌的判断，我们很难就 地产政策而论地产量价涨跌，还需要将地产嵌套在宏观政策中。回归对房价有正 向且持续作用的政策，我们认为大致可以分为三类做重点关注：1）积极的财政 政策对于拉动投资的力度；2）外贸环境的边际改善或我国房地产市场对外开放 的边际出现变化；3）就业和社会保障的力度和降低居民生活成本的政策力度。