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日本资管公司专题报告：公募基金何以穿越经济周期的波动。日本经济泡沫破灭后资管市场同国民经济共面失去的三十年，宏观环境的变 化对资管行业发展和居民资产配置产生深刻影响。宏观经济层面，20 世纪 90 年代经济泡沫破灭后日本陷入长达 30 年的经济增长停滞，人均 GDP 高位 缓增意味着资管市场增量资金有限，同时长期的股市熊市和低利率环境下本 土资产难以贡献高收益，资管行业同时面临资负两端压力。客户偏好方面， 地产下行和长期通缩背景下，存款、保险等低风险资产承接居民主要资产配 置需求，尤其在老龄化趋势下居民倾向于选择定期分红的产品进行投资。

出海和本土高股息成为衰退周期中投资主线，养老体系改革和被动产品驱动 公募投资信托规模扩张。1）从产品结构来看，日本公募基金规模增长节奏 与经济基本面保持同步，于1989年到达阶段性高点后回落，债券基金在衰退 初期承接低风险资金实现增长，而2002年后随着权益市场回暖股票基金再次 占据主要地位，最近十年政策驱动下 ETF成为规模扩张主导力量，2023年末 日本 ETF 规模达到 75 万亿日元，最新数据来看 ETF 已经超过主动基金成为 规模最大的品类。2）从微观产品来看，宏观环境极大影响了日本投资者的 产品选择偏好，出海和本土高股息成为当时的投资主线，同时老龄客户对于 稳定现金收益的需求推动月度分红型产品一度成为主流形态。3）从行业格 局来看，先发优势和 ETF 的崛起奠定了证券公司相对强势的渠道地位，在集 团协同下券商系资管公司同样在行业中保持领先优势，头部三家券商系资管 公司管理着日本半数以上的基金规模。4）从资金来源来看，养老体系改革 成为引导老年群体财富从储蓄转向投资的重要驱动，2001 年引入的 DC 养老 金计划和 2014 年建立的 NISA 账户通过保费抵税和投资收益免税实现规模快 速增长，其以投资信托为主要配置方向又进一步推动投资信托规模扩容。

日本资管公司通过全球化扩张、产品创新、集团协同等方式应对经济周期波 动。我们在此前对于三家日本资管公司的梳理中发现，为应对资管行业逆 境，日本资管公司普遍在战略布局和商业模式上做了调整，总结其共性来看 主要包括四个方面：1）通过海外扩张寻找第二增长曲线，初期以海外发达 市场为全球化起点，1990 年后扩张重心转向亚太新兴市场，并灵活运用收 购、成立合资公司、战略合作等方式进行布局；2）围绕老年人和富裕人群 进行产品创设，例如面向高净值人群的 Fund Wrap、养老金专用的低费率产 品以及满足老年人定期分红需求的月度分红型产品等；3）通过集团协同提 高竞争优势，包括借助集团分销网络实现规模扩张以及协同兄弟公司进行多 元化业务布局，在扩大收入的同时弱化周期波动对盈利的影响；4）通过薪 酬机制改革、优化产品数量和业务范围、强化资管团队能力实现降本增效。