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水电行业专题报告：估值，每股分红提升，走向DDM之路。引言：水电估值体系的变革源于每股分红金额的稳定预期。市场对于 水电类股息资产的估值探讨本质上聚焦于【合理价值=分红金额/预期股 息率】，近期引发的核心讨论之一在于预期股息率是否以稳定息差的形 式伴随国债收益率下降，讨论之二则在于能否走向绝对估值的 DDM 或 者 DCF。我们认为股息率的调整需要评估存量及增量的资金成本。而 向 DDM/DCF 估值切换，也并不是一念之间，而是需要通过持续稳定 的分红及现金流预期。在此条件下 DDM 与 DCF 将殊途同归，股息率 定价可以认为是DDM的简易方法。长江电力已经走在稳定预期的路上， 继电量测算、调节性水电站、蓄能的探讨后，本篇估值报告也由此展开。

长江电力的估值切换源于十年分红承诺，从 PE 走向股息率定价。2016 年长江电力提出分红承诺后，尽管利润会有波动，但公司通过调整分红 率继续稳定每股分红金额提升的预期，如 2022 年低利润年分红率高达 94%，持续走向股息率定价体系。进一步的问题是如何定义股息率？ 市场通常以无风险利率+息差的方式确定合理股息率，息差中隐含着风 险溢价和成长折价的影响。但我们更倾向于认为市场上的存量负债成本 （资金成本）和替代资产收益率（机会成本）才是影响股息率的两大因 素，长期的利率变化趋势才会降低股息率下限，短期利率波动不会影响 存量。以美国公用事业公司为例，在 19-23 年利率大幅变化阶段，股 价虽然短期内也会跟随“息差”波动，但股息率中枢仍然保持稳定，而 息差看起来并不稳定，南方电力、杜克能源股息率中枢稳定在 4%。若 以长江电力今年 354 亿元的预测归母净利润和 70%的分红率下限并结 合稳定股息率约 3.5%-3.7%计算，其理性合理价值为 6694~7077 亿元。

股息率定价并不是长电的估值终点，长电已开始走向 DDM 估值之路。 DDM 将未来每一期分红贴现至当期，而风险溢价、分红成长性和期限 等参数决定 DDM 分析不同股息资产的估值差异，水电公司以低风险、 长久期、稳成长的资产特点更加适配。股息率定价本质上也是 DDM 的 简易算法，其缺点是仅考虑短期分红，且弱化了分红率稳定提升对估值 的增益作用（当然也是考验分红金额能否贴近现金流的重要条件）。即， 现金流为每股分红金额稳定提升提供了天花板，而分红率稳定提升则关 乎公司的优质治理水平。参考南方电力（SO.N）三十余年分红持续稳 定提升，已达成 DDM 估值的条件，我们认为长江电力正逐步走向 DDM 估值之路。我们测算 DDM 估值下，在市场收益率 8%，股利增长率 1.8% 时，当期合理价值可超 7000 亿元，但未来有望逐年提升。