玖龙纸业研究报告:浆纸一体、优势重铸,造纸龙头涅槃重生.pdf
- 上传者:小老王
- 时间:2024/03/29
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玖龙纸业研究报告:浆纸一体、优势重铸,造纸龙头涅槃重生。公司造纸产能居全球第一,着力打造产业链一体化布局。公司成立于 1995 年,并于 2006 年在联交所上市。目前公司在国内拥有十大生产基地,运输优势显著,并在海外如美国、 越南、马来西亚布局产能,获取优质原料。截至 FY2023 末,公司拥有造纸产能 2112 万 吨,纤维原料产能 472 万吨,为全球产能排名第一的造纸集团。伴随着产能持续扩张, 公司收入稳健增长,剔除受外部环境影响的 FY2023,FY2022 公司实现收入 645.38 亿 元,同比增长 4.8%,FY2012-2022 十年收入复合 CAGR 达到 9.0%。
箱板瓦楞纸行业:供需弱平衡,原料构筑竞争壁垒。1)需求:箱板瓦楞纸主要用于消费 品外包装,部分以产品包装的形式间接出口,经济相关性高,目前处于缓慢复苏阶段;2) 供给:进口纸供给增量有限,2024 年关税减免的边际冲击趋缓;国内头部大厂积极布局 海外基地及国内木浆产能,聚焦于竞争格局更优的高端箱板纸领域,前期高速产能扩张接 近尾声,2024 年已无新增产能规划,供给有望迎来改善;3)库存:纸厂库存处于历史 中枢,产业链刚需备库为主;4)供需展望:2024 年开工率测算为 63.6%,同比提升 0.7pct, 供需格局略有改善,但仍处于历史偏低位置;目前市场情绪已充分悲观,纸价及原料价格 向下空间有限。中长期维度,大厂集中度持续提升,小厂逐渐退出市场;高端纸盈利持续 领先,低端纸盈利有望在行业格局优化后兑现。
公司:箱板瓦楞纸龙头,盈利处于持续改善通道。公司为箱板瓦楞纸行业龙一(2022 年 销量口径市占率为 23.4%),海内外基地布局完善,自建物流运输基础设施,强化客户服 务能力。FY2023 公司吨纸亏损超 100 元,但 FY2024H1 已扭亏至吨纸盈利 29 元,改善 的驱动力来源于:
1)原料产能陆续投产,重塑产业链一体化优势。禁废导致公司全球废纸回收网络的产业 链一体化优势弱化,2022-2024 年公司新增 619 万吨原料产能(含 262 万吨化学浆、130 万吨化机浆及 227 万吨木纤维),带动公司产品结构高端化和成本优化;同时木浆产能丰 富支撑公司延伸浆纸系新产品,按照公司产能规划,预计公司 2025 年文化纸、白卡纸产 能有望达到 227、240 万吨,占公司造纸产能比重达到 20%,高盈利纸种占比提升,助 力公司提升盈利中枢、平滑单品类周期波动。
2)资本开支趋缓,产能持续爬坡,缓解折旧及财务压力。2021 年以来公司进入产能高 速扩张期,资产负债率也从 FY2020 末的 48.6%快速提升到 FY2024H1 末的 64.9%。由 于新增产能尚在爬坡,FY2023 公司吨纸折旧提升至 222 元/吨,较高速扩张前的 FY2013-FY2020 平均值高 69 元/吨,但随着产能利用率提升,FY2024H1 吨纸折旧已降 低至 160 元/吨。FY2023 为资本开支的最高点,后续逐渐放缓,预计 FY2025 公司资产 负债率有望迎来改善,降低财务压力。
3)煤炭价格回落,自备电厂能源成本优势有望体现。公司各生产基地均自备热电锅炉, 前期受高价煤影响,能源成本优势并未体现。最新 5500 大卡动力煤报价 835 元/吨,较 2022/2023 年均价 1270/965 元/吨继续回落,自发电较外采电成本优势显著。目前燃煤 发电限制趋严,小厂因规模、效率、环保等因素影响,新产能难获电厂批文,大厂自备电 优势有望持续强化。
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