日本啤酒行业专题报告：啤酒龙头穿越周期.pdf

日本啤酒行业专题报告：啤酒龙头穿越周期。吨价上涨趋势不变，低迷期大单品突围。复盘日本啤酒行业在经济泡沫 破灭以及酒税政策调整后，四段经济低迷期（包括疫情扰动）中的表 现，我们发现有以下特性：1）经济滞涨通缩，对行业吨价的压力呈现短 期影响，行业长期吨价仍实现波动上涨，与人均实际 GDP 呈正相关，累 计涨幅明显跑赢 CPI。2）在人口结构恶化、行业销量下降背景下，依然 有大单品不断崛起，实现景气逆势增长，比如 Super Dry 帮助朝日实现 营收 CAGR(1994-1999 年)30.4%、TPM 2005-06 年 TPM 销量翻倍-四倍增 长，成为日本第一大高端啤酒品牌、Kinmugi 高增长势头近年成为日本 第三类啤酒销量冠军。3）龙头不断进行产品创新及品类革新是长期结构 升级、穿越周期的主要驱动。

危时孕育新商机，寡头格局切细分赛道。在低迷历史时期，日本啤酒市 场出现以下新消费现象：1）女性消费群体与健康饮酒意识崛起；2）伴 随酒税调整，清爽型啤酒、第三类啤酒与低酒精、无酒精啤酒需求上 升，大单品层出不穷；3）宅家饮酒场景推动非即饮渠道发展，啤酒罐化 率提升。日本啤酒行业垄断局势稳定，2003 年后头部前四总体市占率维 持在 90%左右。朝日、札幌、三得利与麒麟四家在细分赛道各有所长， 分别在性价比高的发泡酒、第三类啤酒以及定位高端的低度酒、精酿啤 酒赛道中通过大单品打造获取市场份额及独特的市场地位。

利润率持续改善，龙头估值阶段式提升。以龙头企业朝日为例，产业成 熟期之后，利润率从 5.4%（2006 年）波段式提升至 14.3%（2022 年）并 维持高位。我们分析认为主因 1）降本缩费增效成果显著；2）积极开拓 海外市场；3）产品创新大单品升级；4）多元化业务支撑。2007 年至 今，朝日集团股价整体位于估值区间 15-30X 内波动，平均估值为 20X， 并在行业成熟期出现三次阶段式估值大幅提升。