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远兴能源研究报告：纯碱行业变革者，穿越周期终获新生。当前纯碱行业的预期是“供过于求”，但是未来仍存在宏观需求、供给端两 重预期差。我们预期 24 年纯碱行业实际产能同比+13.7%，中性假设下游需 求同比+7.9%的前提下，测算供应过剩 311 万吨（比例 9.9%）。供过于求产 品跌价是当下市场主流预期，且市场定价已经在逐步兑现。但下游开工较为 刚性，且预期引导下维持较低库存水平，提供了未来供需错配的客观条件。 我们测算行业开工率较 23 年下降 5.8 个 pct 时（对应减产产能 250 万吨/年）， 全年供需将重归平衡。我们判断纯碱价格下行过程中，氨碱法盈利空间最先 被压缩，而截至 2023 年底氨碱法产能占比达到 37.45%（名义产能为 1560 万吨/年），行业开工存在调整空间。

纯碱行业现处于低估值阶段，远兴仍有成本优势带来的α（业绩）。参考美 国纯碱行业，长期来看，国内部分合成碱法产能最终会由天然碱法取代，行 业集中度提高、纯碱价格波动趋于收敛。我们判断氨碱法成本是行业价格第 一道红线，理论测算纯碱市场价格降至氨碱法的可变成本 1584 元/吨时（假 设动力煤价格 900 元/吨），天然碱法的纯碱毛利仍有 761 元/吨。

远兴权益产能计划扩张至 615 万吨/年，可长期享受纯碱业务带来的稳定收 益，远期业绩确定性增强，估值或可提升。公司子公司中源化学（81.71% 权益）纯碱产能 180 万吨/年；银根矿业（60%权益）所建阿拉善天然碱一/ 二期项目纯碱规划产能 500/280 万吨/年。据公司 23 年 12 月 28 日公告，截 至 2023 年底，银根一期两条线（合计产能 300 万吨/年）已达产，三线已投 料，四线建设收尾中；二期计划 2025 年 12 月底建成。