证券行业2024年度投资策略：主题不可弃，复苏犹可期.pdf

证券行业2024年度投资策略：主题不可弃，复苏犹可期。板块整体：对近五年行情深度复盘，券商通常呈现“短平快”的特征，增加了 右侧布局的难度，但左侧布局又需要充分考虑“时间及机会成本”，我们尝试 从以下几个维度去破局：

底在哪？PB 绝对值重要也不重要，重点看当年市场景气度的预期。2016 年来， 历年 PB 估值的下限存在明显差异，部分年度底在 1.6XPB，部分年度可低至 1.1X，不建议以某个估值水平为锚。若以 PB/ROE 计算，2016 年来 PB/ROE 下限通常在 19~21 倍，差异不大。例外年份是 2018 年 PB/ROE 下限为 27 倍（因 为景气度逆转）以及 2021 年为 16.8 倍（市场预期 ROE 与券商实际 ROE 出现 差异）。从经验数据来看，可供参考的配置窗口为：通常 PB/ROE 降至 21 倍时， 板块能在 62 天内创造 15%左右的超额收益。

顶在哪？综合参考市场交易因素与 ROE。历年 PB/ROE 上限在 28~31 倍，区 间大，参考性不强，重点看市场交易因素。2018 年来券商共有 13 次超额收益 行情，独立行情与重大行情下，券商通常能有 20~30pct 的超额收益；中小行 情超额收益在 10pct 以内。分辨独立行情/重大行情还是中小行情的核心在于有 无重大政策支撑或大盘显著拉升；若没有，通常属于反弹性质的中小行情。

站在宏观与行业的交汇点看明年券商板块配置。参考 2023 年全年 PB 均值为 1.36X，我们在三性假设下的券商 ROE 预期及对应 PB 如下：1）乐观假设： 若市场景气度明显反转，回升至 2019~2021 年的水平，预计券商板块 ROE 最 高可达 8.9%，21 倍 PB/ROE 下对应 PB 估值为 1.87X；2）中性假设下：若市 场景气度有所反转，景气度边际改善，但弱于 2021 年，券商板块 ROE 预期为 7.2%，21 倍 PB/ROE 对应 PB 估值为 1.51X；3）悲观假设：全年景气度持续 下行，对应 ROE 预期为 4.8%，21 倍 PB/ROE 对应 PB 为 1.02 倍。 2023 年全年 ROE 预期为 5.6%，当前 PB 估值对应 PB/ROE 为 22.5 倍，估值 水位相对中性。若投资者对明年市场复苏节奏不乐观，目前则较难从基本面复 苏角度切入券商投资，预计板块会更侧重“并购重组”等主题投资，若市场有 所复苏，当前 PB/ROE 在中性/乐观假设下对应 17.7/14.3 倍，配置胜率高，预 计有较明显超额收益空间。

上述策略的假设与不足：上述策略主要基于历史数据观察，可能存在的例外情 况：1）PB 估值中枢因不可控因素下滑；2）ROE 与权益市场景气度脱钩（如 2021 年）；3）极端市场下的 PB/ROE 上下限偏离（如 2018 年）；4）其他因素 催化带来市场对板块长期 ROE 预期改变。