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房地产行业专题报告：我国房地产是否已进入调整过度阶段？我国当前地产发展阶段相当于日本上世纪 80 年代末/美国上世纪 50 年 代末 60 年代初。本文希望通过各类房地产指标，将我国和发达国家横 向比较，探讨我国房地产是否已经进入调整过度阶段。由于这些指标均 与房地产发展的生命周期高度相关，若选用最新时点数不够准确。从人 口结构、城镇化、新开工、居民杠杆率四个维度综合比较，我们认为中 国当前的房地产市场生命周期与日本上世纪 80 年代末/美国上世纪 50 年代末 60 年代初相似。（1）人口结构：我国近年来老龄化趋势显著， 但 2022 年主力置业人口占比和反向抚养比仍有 28.4%和 223%，处于较 高水平；（2）城镇化率：中国 2023 年城镇化率 64.6%，相当于日本的 1961 年和美国的 1951 年，依然有较大的发展空间；（3）每千人开工套 数：中国的每千人开工套数在 2021 年后出现断崖式下降，2022 年仅为 5.4 套，低于合理水平；（4）居民杠杆率：近年来我国居民杠杆率稳定 在 61%左右的合理区间。

我国房地产核心指标已经历大幅度调整。我国本轮地产下行周期新房销 售较高点下降超 30%、住宅开发投资较高点下降 19.5%、住宅新开工 面积较高点下降 69.3%，美/日相应下行期分别为 8.6%/48%、 2.0%/36.0%、38.7%/19.7%，综合调整幅度和调整时间看，我们认为我 国当前已有调整过度的迹象。随着疫情影响消退、各类政策持续发力， 我们预计中国 2024 年商品住宅销售、新开工面积降幅将进一步收窄， 考虑到人口长周期拐点已至，预计住宅投资额复苏时点仍需观察。

从住宅投资占 GDP 比重看：我国房地产已有调整过度的迹象，但触底 反弹仍需进一步观察。2023 年预计我国住宅投资占 GDP 比重将降至 4.6%，美/日相同发展阶段时期分别为 5.0%/5.7%，我们认为我国当前 处于合理区间相对偏下位置，已有调整过度的迹象。但参考美/日经验， 我们认为我国住宅投资占 GDP 比重触底反弹仍需进一步观察。

从房地产业增加值占 GDP 比重看，我国房地产明显调整过度，未来仍 有增长空间。我国房地产业增加值占 GDP 比重自 1949 年以来快速增 长，2020 年到达高点 7.2%，之后有所回落，2022 年降至 6.1%，距 2020 年高点回落 1.1pct；而美/日相同发展阶段时期均为 10%左右，美/日近 年来的中枢在 13%/12%左右。我们认为我国该指标当前明显调整过度。 同时参考美/日经验，城镇化率的提升将带来增长空间，若中国城镇化率 从当前的 65.2%增至 80%，我们预计房地产业增加值占 GDP 比重将增 加约 3.7 个百分点至 9.8%。