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中原环保研究报告：水到渠成、风来帆速，被低估的优质水务龙头。郑州市水务整合平台，2018-21 年分红率约 50%。公司大股东为郑州 市公用集团（持股 68.73%），主业聚焦于郑州市污水处理、供热业务。 2023 年 3 月公司收购后完成郑州市污水产能整合，产能达到 295.5 万 方/日。2023Q1-3 公司实现营收 52.56 亿元、归母净利 8.36 亿元（调 整后同比+32.6%），毛利率、归母净利率大幅提升至 32.8%、15.9%， Q3 末资产负债率达 77%。2018-21 年公司分红率在 50%左右，按照 18-21 年分红水平（0.25 元/股）测算对应最新收盘价股息率为 3.5%。

现金收购大股东污水资产，保障后续成长性。2023 年 3 月公司以 44 亿元现金完成集团污水资产收购（在运 85+在建 45 万方/日产能），承 诺 2023-2025 年净利润不低于 3.69、3.43、3.78 亿元。依托 60 万方/ 日马头岗、100 万方/日新区污水厂提标改造，两厂污水结算价仍有 0.88、0.79 元/方提振空间（2022 年结算价分别为 1.96、1.63 元/方）。 此外公司加快布局污泥业务，2023 年上半年实现 2.2 亿元收入。

大股东持有供水/焚烧等环保资产，潜在整合空间大。公司卡位新一线 城市郑州：根据河南省人民政府，郑州市 2022 年总常住人口 1283 万 居全国第 11 位；居民污水处理价 0.95 元/方在全国处偏下水平。大股 东郑州公用布局环保全产业链，除污水业务外集团仍持有 173 万方/日 供水产能和 1.1 万吨/日垃圾焚烧产能，2022 年两业务分别实现营收 15.54、5.79 亿元。根据债券募集说明书郑州公用未来将持续收购环保 产业链上下游，通过分拆上市-转让产权-注入上市公司获得投资收益。