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策略专题研究：南海与密西西比往事，债务置换与资产泡沫。内债不是债，然而代价是什么？来自 18 世纪的经验。任何一个人的债务就 是另一个的资产，即使债务人是国家，债务的化解最终还是需要将财富从金融净 资产方转移往净负债方。在 17 世纪末至 18 世纪初，欧洲地缘政治矛盾加剧，英 国、法国先后参加了奥格斯堡战争和西班牙王位继承战争，旷日持久的消耗战使 得参战国政府债台高筑。1715 年战争结束后英国政府债务占国家收入的比重约 50%，法国则为 125%。当“税收增加”无法成为选项时，政府驱动的内债化解 本身总是充满想象力，而期间实物与金融资产的价格波动更是波澜壮阔。

南海公司：始于债务置换，演化为疯狂的泡沫。在英国议会的特许下南海公 司于 1711 年 9 月成立，南海公司与其他公司的不同之处在于：（1）拥有在南美 洲贩奴的垄断经营权；（2）在南海公司成立时，公众必须将持有的短期国债交给 南海公司，才能获得南海公司的股票。最初置换 900 万英镑债务时，南海公司拥 有 6%的稳定股息分红，算上票面折价隐含回报率达到了 8.3%。到 1720 年时， 利息支出占英国政府财政总支出的比重达到 40%。英国政府和南海公司在协商 后，决定让南海公司再次发行股票来置换 3100 万英镑的政府债务,票面利率最 终下降到 4%以下。在这一轮股票增发与债务置换中，南海公司希望能尽可能的 扩大自有资本，英国政府希望尽可能多地置换债务，而实现这两个目标的前提是 南海公司股价的上涨。在 1720 年 3 月至 8 月间，南海公司因为业绩增长预期 （谣言的方式传播在南美奴隶贸易取得成功）和估值提升股价上涨近 10 倍；大 量国会议员参与股票认购，英国政府更是在 6 月通过了《泡沫法案》推波助澜。

约翰·劳体系：法国政府化债的激进尝试与密西西比泡沫。西班牙王位继承 战争结束后，法国政府债务负担较英国更为严重，利息支出占税收比重超 70%。 为了缓解偿债压力，摄政王奥尔良公爵任命约翰·劳对法国财政与货币体系进行改 革。约翰·劳体系主要包含两个部分：一是以纸币取代贵金属铸币；二是成立一个 公司整合所有税务征收与垄断活动的经营，并承担所有国家负债。为了实现这两 个目的，约翰·劳先是在 1716 年成立了通用银行，并成功的在 1718 年末让通用 银行的银行券取代金银铸币成为了法定货币；之后又在 1717 年中成立密西西比 公司，在两年时间内垄断了法国的税收权、海外贸易经营权和烟草、铸币与通用 银行的经营权。1719 年 9 月，约翰·劳决定通过增发密西西比公司股票的方式置 换居民持有的 16 亿利弗尔国债。股票认购以分期付款的方式进行，1720 年 1 月 股价从低点上涨 10 倍。为了支撑投资者以股换债的热情，约翰·劳在 1720 年 3 月至 5 月间允许投资者以 9000 利弗尔/股向密西西比公司回售股票。在此期间 约翰·劳让法国的货币供应量大幅上升，致使法国国内出现严重的通货膨胀，不得 已在 1720 年 5 月底重新恢复了金银铸币的法定货币地位。