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招商银行-房地产行业之中长期②：日本，泡沫破灭的教训。本报告为“房地产中长期”系列报告的《日本篇》。日本是快速工业化模式的代表，作 为最早迈入发达国家行列的亚洲国家，其战后经济经历崛起、转型、泡沫化及持续衰退， 仅用 30 余年就超过当时的苏联成为世界第二大经济体，而泡沫破灭又使其“失落 20 年”进而被中国反超。虽然中国和日本的经济体制、国际政治站位有明显的差异，但无论 是日本的经济赶超、贸易摩擦，还是后续的日元升值、房价高涨，与中国正在经历的转型 发展有诸多相似之处。而日本不动产泡沫的惨痛教训，值得我国在房地产监管，特别是防 范房地产金融系统性风险方面深刻反思。

日本经济产业、货币信贷、房地产的相互作用逻辑：纵观日本战后经济史，房地产在 其发展中扮演了重要角色，1991 年不动产泡沫破灭，是日本经济由盛及衰的转折点。1） 前半部分是经济起飞赶超作用于日本的货币、信贷、地产。战后日本经济完成快速起飞和 转型赶超，在 20 世纪 80 年代中期成为制造业最先进和贸易顺差最大国家。与此同时，日 美贸易摩擦不断加剧，在多年贸易战不达预期的情况下，美国诉诸汇率战，施压日元升 值。叠加 80 年代金融自由化趋势，日本为抵消升值带来的出口负面影响，在国内维持长 期低利率，催生了不动产泡沫。2）后半部分是不动产泡沫破灭击溃金融体系，进而拖累 日本经济和产业。1991 年，日本当局高估了经济的修复能力，主动刺破泡沫。史诗级的 泡沫破灭引发日本金融体系震荡，加之当局对不良债权处置迟滞，日本陷入长期的资产负 债收缩。与此同时，90 年代全球信息产业的发展契机与之侧身而过，日本再也无法回到 原有“技术赶超”增长路径上。最终，日本经济“失落二十年”。

日本泡沫破灭的教训：“《广场协议》”、“长期低利率”、“不良贷款”被认为是日本泡沫 破灭和失落二十年的主要原因。前者的关键是国际政治经济博弈，《广场协议》是美国施 压和日本贸易立国模式背景下很难避免的选择；后两者“长期低利率”、“不良贷款”则是 由于当时金融监管理念的局限，这是日本历任货币政策决策者所懊悔的选择。