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长江电力研究报告：乌白注入装机高增，长望盈利川流不息。水电行业龙头，业绩稳定+高分红凸显防御价值。公司自 2003 年三峡电 站首批机组投产发电以来，历经多次资产并购与业务拓展，2023 年公司 可控装机容量提升至 7,179.5 万千瓦，其中国内水电装机 7169.5 万千瓦， 约占 2022 年全国水电装机容量的 17.3%，龙头地位稳固。公司盈利能 力优秀，2018-2022 年毛利率/销售净利率/ROE（摊薄）平均值 62%/45%/14%，净现比平均值 1.55。公司坚持高比例分红政策，2022 年 股利支付率 94.29%，并承诺 2025 年前维持 70%+分红比例，股息率 ttm 3.62%（2023/11/3）, 展现防御价值。

乌白注入+扩机增容+六库联调，2023 年发电量增幅超 60%。1）乌白注 入：2023 年初乌东德 1,020、白鹤滩 1,600 万千瓦装机正式注入，公司 装机容量增长 57.5%至 7,179.5 万千瓦。2）扩机增容：葛洲坝、向家坝、 溪洛渡三个电站计划通过容量调整/扩机分别增加 166 万千瓦/224 万千 瓦，合计增加 390 万千瓦装机容量。3）六库联调：公司梯级电站由四 库联调升级为六库联调，进一步提高水资源的使用效率，2023 年预期新 增 60-70 亿千瓦时发电量。下半年长江来水量较去年同期明显好转，公 司 2023 年发电量目标 3,064 亿千瓦时，同比增幅 65.1%。

国家鼓励水电市场化交易，市场化占比提升综合电价上行。公司各水电 站电价根据合同和国家政策确定。葛洲坝采用成本加成定价；三峡、溪 洛渡、向家坝采用落地电价倒推，其中溪洛渡、向家坝的部分电量采用 市场化定价。2023 年新并入的乌、白水电站以市场化定价为主；白鹤滩 在过渡期（2022 年）后电价已完全市场化，外输高电价已确定。2018- 2021 年公司市场化交易电量占比保持在 11%以上，国家政策鼓励下市 场化占比将进一步提升。预期公司市场化电量占比提升、上网电价上行。

折旧年限到期毛利率有望提升 20pct+&投资收益稳健，盈利能力持续强 劲。1）各水电站大坝和机组的实际使用年限超出会计折旧年限，随着 机组陆续折旧完毕，折旧成本下降，毛利率可比机组在折旧期内时提升 22.2pct。2）2018-2022 年公司投资收益占归母净利润比重逐年增长，2022 年达 21.59%，实现 46 亿元投资净收益。截至 2023 年中报，公司对外 投资 64 家，主要聚焦水电产业链，协同效应助力公司水电产业发展。