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粤电力A研究报告：煤电“量价本”共振受益，火绿协同引领成长。广东最大省属发电企业，从“以火为主”到“火绿协同”。公司为广 东省国资委控股的最大省属发电企业。截至 2023 年 Q1，公司拥有控 股及受托管理装机容量合计约占广东省统调装机的 23.38%，是广东 省规模最大的电力上市公司。公司现有资产以火电机组为主，“十四 五”以来火绿协同发展。截至 2022 年末，公司煤电机组 2055 万千 瓦，占比达 69.20%。目前公司主要在建的火电机组 1345 万千瓦，其 中煤电机组 800 万千瓦，气电机组 545 万千瓦；新能源在建项目合计 装机容量 422.8 万千瓦，已核准备案的新能源项目规模约 1100 万千 瓦。煤电收入占比高，电价与成本改善驱动公司实现扭亏。公司煤电 售电收入占比较高，风电售电收入占比增长较快。近两年燃料成本上 升使得公司经营性净现金流有所下降，同时资产负债率上升至 79%。 2023Q1 以来，公司火电板块盈利和现金流逐步修复，且融资渠道通 畅，后续持续投资能力有所保障。

火电 “量价本”三重因素共振，盈利改善可期。根据我们研究，成 本端：煤炭长协比例较低，进口占比较高，煤电成本端改善弹性较 大。公司电煤长协占比较低，进口煤占比较高。展望年内，2023 年 上半年以来，国内外煤价大幅下行。在当前煤炭供给增量有限，迎峰 度夏强力电煤保供背景下，我们预计下半年煤价将在当前价格区间内 震荡企稳，全年均价有望较去年中枢下移，煤电板块成本端改善弹性 较大。收入端：广东作为电改前沿省份，23 年电价上浮明显，后续 收入仍有望增厚。电力年度长协占比较高，年度长协可定价大部电 量。2022 年广东省年度长协电价仅上浮 9.71%，电价疏导成本能力 有限。2023 年广东省年度长协电价较基准价上涨 19.63%，几乎实现 顶格 20%上浮。我们认为，受益于电力长协电价提升，公司收入端有 望大幅改善。成长性：缺电背景下广东加码传统电源建设，火电有望 迎来新周期和价值重估。电力尖峰负荷持续高增长，云南开年干旱情 况延续至今，广东外来电情况或将不及预期。南方电网区域已开始迎 峰度夏，我们认为省内局部区域电力供需矛盾或将再度激化。在缺电 背景下，公司“十四五”火电装机规划已有所调整，加码煤电气电项 目。

绿电成长空间广阔，持续关注规划落地节奏。广东海风资源禀赋较 好，省补接力国补助力装机增长，2022 年至 2024 年并网的海上风电 项目可获得 1500/1000/500 元/kW 的省级补贴。公司现有绿电资产以 海上风电为主，我们认为省补退坡前有望加速推进。据我们估计，在 2025 年省补完全退坡前，公司风电装机有望实现较快增长。光伏装 机从零开始，立足广东布局全国。公司光伏业务自“十四五”初起步 发展，粤新青贵四省区广泛布局。硅料产能逐步释放导致组件价格加 速下降，国内光伏装机有望实现加速放量。我们预计随着硅料产能释放，后续组件价格有望继续下降，公司光伏装机有望实现快速发展。