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量化专题报告：估值的驱动解析与波动捕捉。先有绝对价值再有估值乘数。由于 P=EPS*PE，所以投资者往往将两者视作 独立个体进行分析。但从资产定价的角度，企业的价值由未来的现金流/股息所 决定，并非由估值乘数决定。PE 估值乘数只是股价和 EPS 相除的一个被动结果， 方便投资者对于公司估值进行参考。如果投资者分析 EPS，并通过锚定一个相对 固定的估值乘数去推断公司理论价值几何，这一定程度属于本末倒置。

剩余收益估值模型刻画了公司为股东创造价值的过程。剩余收益指净利润超 出股东要求回报的部分，企业的价值是企业未来剩余收益的折现总和，这表明只 有当企业能够创造超出必要回报的利润时，对于股东来讲才创造了价值。

企业价值的核心是 ROE 水平，远期的 ROE 决定了企业估值。通过剩余收益 估值模型模拟不同 ROE 水平下的合理估值：10 倍 PB 需要较高的远期 ROE 水平； 制造业等重资产行业较难支撑高估值；高估叠加 ROE 下行常导致估值持续下行； 煤炭股假设经营 40 年其合理估值在 1.45-2.26 倍 PB 之间。

股票收益可拆解为估值贡献，盈利贡献，分红贡献，以及股本稀释贡献。估 值贡献为 PB 的变动，盈利贡献来自净资产增长，股本稀释贡献源于企业回购、 增发等筹融资行为。股票短期价格波动受估值影响，长期收益中盈利和分红占较 大比重，估值长期贡献为负。

估值是 ROE 的提前反映，估值波动背后是盈利水平的边际变化。通过拆解 行业收益贡献，发现估值波动的背后大都源于 ROE 的边际变化。比如电力设备 及新能源 2020-2021 年牛市行情部分贡献是来自于估值，估值的抬升受益于 2019 年 Q3 到 2021 年 Q3 的行业 ROE 持续改善。食品饮料从 2014 年年中到 2020 年底持续抬升估值的基础是 ROE 快速增长，2022 年至今的下跌是估值下 跌，估值下行也源于 ROE 水平的下降。

景气度投资和低估值投资差异在于收益来源不同。景气度投资赚盈利不赚估 值，低估值投资赚估值不赚盈利。景气度投资 2021 年 Q4 以来在估值维度上损 失较多，造成策略阶段性失效。

从困境反转出发捕捉估值的短期波动，攫取估值提升的收益。利用库存周期 刻画公司的困境反转，同时考虑景气加速恢复和低估，在三重投资模式下构造估 值提升 TOP50 组合，组合 2021 年 Q4 以来超额收益显著，与景气度投资策略 有较大差异。本质原因是超额收益几乎全部来自于估值贡献，从收益来源角度， 该组合可以作为卫星策略与景气度投资形成有效互补。