产业债研究估值篇：四维度深度复盘分行业利差走势.pdf

产业债研究估值篇：四维度深度复盘分行业利差走势。本报告从产业债分行业利差、分行业成交换手率数据、分行业一级认购数据、分行业公募基金重仓债券数据四个维度展开， 总结多维度佐证下的产业债供需变化与利差走势。

一、回顾2023年以来的产业债市场走势，有以下几点特征：煤炭、钢铁行业债券前期在中下游景气趋势较为平淡的环境中 受到固收投资者青睐。该结论是结合本文分析的四个维度综合得出。分析其原因，首先 2022 年以来煤价整体坚挺因此行业 整体现金流表现较好；钢铁行业基本面在 2022 年下半年触底反弹，同时从微观筹资行为来看筹资能力较为稳定，钢铁行业 基本面触底后的修复预期也带动市场进行挖掘和下沉。除了煤炭钢铁，还有哪些行业产业债存在资质改善和票息挖掘机会？  从静态票息来看，我们将目前主流产业债行业发债主体（剔除已出险的主体），按照 3 月 15 日的主体平均利差排序分为前 10%主体（平均利差最低的）、前 10%-50%主体、后 10%-50%主体、后 10%主体。（1）目前来看，各个行业资质相对 最优的前 10%主体超额利差（较隐含AAA级利差）均较低，超额利差基本在10 BP 以内或 10 BP 左右。

（2）前 10%-50%、后 10%-50%的主体超额利差则有所分化。如食品饮料、石油石化、公用事业、交通运输行业的后 10%-50%主体超额利差平均值均不超过 30 BP，尤其是石化公用交运行业发债主体以优质央国企为主，信用利差普遍较低， 属于信用债“好行业”。对比来看，房地产行业、基础化工、商贸零售、非银金融行业前 10%-50%主体的超额利差在23 BP-30 BP 之间，和上述“好行业”的中等主体利差较为类似，即好行业的后 10%-50%主体利差与中性行业前 10%-50%主体利差 相当。

（3）基础化工、房地产行业的后 10%-50%主体平均超额利差超过100 BP，行业整体的利差水平相对较高。后 10%主体 利差平均值受到单个利差较高主体的影响较大（已剔除出险主体），地产、煤炭、基础化工行业后 10%主体的平均超额利差 最高，均高于 600 BP；此外建筑装饰、建筑材料、商贸零售行业后 10%主体的平均利差高于 300 BP，反映市场对行业尾 部主体信用风险仍有担忧。

资金供需上，公募基金重仓一般信用债中，在2023 年对于城投债的持仓占比提升，对于产业债的持仓占比下降。拉长时间 维度到 2018 年至 2023 年，我们可以看到公募基金重仓券更加注重流动性，因此利率债、金融债持仓规模增长较快，一般 信用债规模增长较为平淡，且一般信用债中产业债的规模占比有所下降。公募基金重仓的产业债中，分行业规模占比来看， 2023 年末公募基金对于建筑装饰、房地产、煤炭、综合、钢铁、有色金属、建筑材料、电子行业的持仓规模占比较 2022 年末增加，对应行业内部分主体存在基本面改善和估值修复机会。此外，去年市场对于隐含 AA-、AA 评级的产业债交易情 绪提升，对应中票、短融的换手率同比提高幅度较大，反映出市场短债下沉的策略。长期配置型资金例如保险、银行仍然偏 好资质较好的产业主体，但其通常不靠信用下沉博取收益，采取高等级拉长久期策略，带动产业债 AAA 级主体的长期限利 差达到历史低位。