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火电行业专题：价差修复扩利润，绿电转型塑估值。煤价进入下行通道，火电盈利有望持续修复。2021-2022 年动力煤价格持续走高， 全年均价分别上浮 50%、42%，火电全行业净利润普遍下滑，经营形势严峻。2023 年以来，得益于保供政策及国际煤价下行等多重因素，煤价进入下行中枢，火电 板块迎来业绩拐点，2023Q1 实现归母净利润同比提升 516%。展望后市，我们预 计煤价仍有下行空间：1.产量增速上升:2022 年我国原煤产量增长 9%，较往年增 速大幅提升，2023 年预计产量高基数基础上进一步增长 5.6%。2.进口量大幅上 涨:2023M1-4 我国累计进口煤炭 1.4 亿吨，增幅达 89%，较往年同期显著提升。 我们测算若现货煤价从当前价格基础上再下降 100 元/吨，建投能源、粤电力、华 电国际净利率可提升 7.1/7.0/6.9pct，业绩弹性较强。

电改背景下，火电企业盈利空间走扩。从价格方面看，近年来，发改委系列电改 政策集中落地，火电行业由以往计划电逐步向市场电转变，上网电价浮动区间走 扩。2023 年各地年度协议电价多区域接近顶格上浮，江苏/广东电力市场年度均 价较燃煤基准价上浮 19%/20%。同时，多省代理购电价格保持较高水平，广东、 江苏 2023 年 5 月代理购电价格较基准价上浮 26.1%、20.6%。伴随电力改革逐 步深化，我们预计未来电价机制传导将更加顺畅，进一步推动火电上网价格波动 区间扩张，稳定火电盈利性。从收入模式来看，新型电力系统中火电逐步由发电 主力军转向电力系统压舱石角色参与调峰调频，重要性凸显，有望从当前以电能 量为主逐渐过渡到“电能量+辅助服务+容量补偿”的三重收入，收益模式趋于多 元。

转型绿电拉动第二成长曲线，估值有望重塑。为实现双碳目标，各大发电集团陆 续制定“十四五”装机规划，加速风光装机进程。如华能集团、大唐集团、国家 电力投资集团等均提出 2025 年清洁能源装机达到 50%以上，我国大型发电集团 将成为以风、光、水电等清洁能源装机为主体的发电主体。过去五年申万火力/光 伏/风电发电板块平均 PB 为 1.0/1.8/2.5。绿电板块由于其盈利确定性较强、所在 赛道成长性较高，享受显著高于火电板块的市净率。随着头部发电企业新能源装 机占比逐步提升，我们认为其估值中枢亦有望向绿电靠近，实现估值重塑。