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阜丰集团（0546.HK）研究报告：多品类布局全球领先的生物发酵企业。壁垒：玉米+煤炭双丰地域布局，低成本铸就公司护城河。公司持续巩固自身 核心竞争力，即不断提升资源转化效率、资源整合和成本控制能力。低采购 成本：生产基地近玉米和煤矿附近，享受较低采购和运输费用。生产工艺优 化：生产过程“充分榨净”原料价值，优化生产流程降本增效。环保投入： 清洁生产资金投入较高，较难有新进入者。

盈利：核心单品味精龙头地位不改，苏氨酸、赖氨酸行业格局有望改善，盈 利周期波动趋缓。味精继续保持龙头地位，预计毛利润逐年稳定增长。国内 和出口量均有明显增长且预计持续；供应端寡头垄断，竞争趋缓，价格战较 难开启。阜丰集团为行业龙头，具备一定市场调控能力。2022 年得益于味精 量价齐升，食品添加剂分部收入 133.0 亿，占 48.4%，收入同比+28.0%，毛 利润 25.9 亿，同比+82.2%。多产品布局周期平抑，苏氨酸、赖氨酸格局有望 改善。黄原胶：短期受益石油开采旺盛需求，2022 年均价同比+75%，2023 年 前 4 月均价继续上涨。苏氨酸、赖氨酸：2023 年市场供应竞争较为激烈，整 合持续，价格承压；2024-2025 年随行业低效产能出清、格局改善，以及豆粕 减量替代提振需求，预计价格止跌回升。2022 年动物营养和胶体分部收入合 计 118.2 亿，占 43.0%，收入同比+36.4%，毛利润 39.0 亿，同比+127.5%。整 体：预计 2023-2025 年净利润周期波动趋缓且保持高水位。

股息率：股息回报率高。上市至今，公司平均年度派息率约为 30%。2022 年 公司年度分红派息率为 40.9%左右，对应每股股息为 0.70 港元。截至 2023 年 6 月 13 日，公司股息率（TTM）为 17.04%左右。

估值：我们认为随着公司各项业务稳步推进，公司盈利情况有望摆脱周期性, 波动减弱，整体盈利稳定性提升。截至 2023 年 6 月 13 日，公司股息率（TTM） 为 17.04%，ROE 水平 27.4%，分别按照 DDM 模型、可比 PE 以及 PE（TTM） 估值法，取算数平均值给予公司目标价 5.66 港元，对应 2023 年 PE 为 3.6x。